事件:
千味央厨发布2022 年半年度报告：公司上半年实现营收6.49 亿元，同比+14.23%，归母净利0.46 亿元，同比+25.43%，扣非净利0.41 亿元，同比+14.31%。
投资要点：
大B 客户因疫情受损拖累公司业绩放缓，整体经营保持稳健。公司Q2 单季度实现营收3.01 亿元，同比+8.03%，归母净利0.17 亿元，同比+2.38%。收入增速放缓主要与大B 端销售额下滑有关，上海、北京等一线城市 Q2 受疫情影响较大，导致公司大B 类连锁餐饮客户门店营业受阻，食材采购相应减少以及新品上新被迫延期。但Q2公司加大了优质经销商的扶持力度，叠加小B 端蒸煎饺等大单品放量拉动，从而收入仍能保持较稳健的增长。利润端仅低个位数增长则由多方面原因导致，1）净利率更高的大B 业绩受损，且高毛利定制新品因疫情上新延期；2）公司加大优质经销商扶持以及大B 客户开发投入；3）原材料成本上涨影响。
剔除大B 客户受损影响，单品表现亮眼，优质经销商扶持政策初显成效。分品类看，上半年油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其他分别实现收入3.2、1.3、1.1、0.9 亿元，分别同比+3.6%、+6.0%、+13.0%、+135.0%。油炸类产品增长放缓，主因上半年第一大客户百胜1/3 门店营业受限，若剔除百胜的影响，油炸类主要单品油条收入同比增长27.26%。今年公司继续加大蒸煎饺单品的研发和推广力度，在团餐以及小B 类客户中获得放量增长，上半年蒸煎饺单品收入同比增长202.81%至0.73 亿元，带动菜肴类产品的整体增长。烘焙类产品增长放缓也主要由于肯德基上半年门店受损，向公司采购的蛋挞量减少，若剔除肯德基的影响，上半年烘焙类收入增长超过30%。分渠道来看，上半年直营渠道收入下滑4.61%至2.22 亿元，经销渠道收入同比增长27.41%至4.24 亿元。直营渠道下滑主要由于头部客户关店以及新品供应延期影响，经销渠道在公司扶持核心经销商的策略下获得较快增长，前20%经销商收入增长60.4%渠道，渠道策略初显成效。
产品结构升级对毛利率提升贡献明显，优质大商资源倾注+新工厂投产延期影响净利率表现。公司Q2 毛利率同比提升1.50pct 至22.36%，毛利率的提升主要由于，1）调整产品结构，油炸类产品中公司减少了低毛利的芝麻球、地瓜丸等产品占比，增加毛利更高的油条产品，并通过技术进步提升油条出成率（达到99%左右）。此外高毛利烘焙类产品占比提升对毛利亦有贡献；2）对大B 客户提价贡献。
费用方面，销售费用率同比下降0.48pct，管理费用率提升2.61pct至10.73%，一方面为配合扶持优质经销商策略，增加了行销部投入以赋能头部经销商，另一方面由于芜湖工厂延期开工，员工增加以及生产线投产产生相关费用，上半年职工薪酬与折旧摊销费用分别增长31.4%、48.8%。Q2 净利率同比下降0.13pct 至5.70%，整体盈利水平保持稳定。
下半年聚焦大B 客户经营恢复，积极打造小B 及C 端增量，长期成长路径清晰。展望下半年，目前主要一二线城市疫情基本得以控制，百胜门店基本恢复正常运营，公司上半年储备的新品已陆续进入百胜供应，包括鲜肉饼、葱油拌面、虾滑、阳春面等，预计已恢复20%左右的收入增长。其余重客如老乡鸡、华莱士、瑞幸、tims 等随其业务快速复苏，有望贡献较大业绩增量，此外公司已与盒马展开合作。
若疫情基本维持稳定受控态势，预计下半年大B 端将有较高增长表现。利润方面，公司主要原材料为面粉、大豆油等，目前成本仍位于高位，公司2 季度开始陆续进入新一轮锁价期，预计成本具备一定压力，费用端继续受益于规模效应的提升，但由于下半年存在股权激励费用影响，预计利润略慢于收入增长。经营生产方面，公司今年芜湖新工厂已顺利投产，至年底有望实现5 万吨年产能，进一步加深覆盖华东市场。同时，公司制定厂商联合项目，协助优质经销商服务客户、集中资源，并成立零售事业部，聚焦粤式点心，打造第二增长曲线，获取C 端增量。
盈利预测和投资评级：餐饮连锁化率的提升为未来发展的必然趋势，餐饮业降本增效需求增加，对速冻半成品的需求也将随之增加，随疫情的影响逐步消退，餐饮行业重回稳步增长态势。公司通过现有大B客户自身扩张、产品创新+新式茶餐饮持续挖潜，经销渠道积极布局以及C 端增量市场的顺利打开，有望继续保持较快增长趋势。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.97 亿元/1.25 亿元/1.65亿元，EPS 为1.12 元、1.44 元、1.91 元，PE 分别为43/34/26 倍，维持“增持”评级。
风险提示：1）食品安全风险。2）新冠疫情反复引致的经营风险。3）原材料价格波动风险。4）行业竞争加剧风险。5）募集资金投资项目建设不及预期风险。