事件：公司2022 年H1 实现营业收入6.49 亿元，同比+14.23%，归母净利润4575.15 万元，同比+25.43%；扣非归母净利润4056.70 万元，同比+14.31%。其中，Q2 实现营收3.01 亿元，同比+8.03%；归母净利润1704.25万元，同比+2.38%，扣非归母净利润1672.47 万元。

    经销商渠道增长稳健，下半年直营渠道有望明显改善。公司上半年以大客户为主的直营渠道销售额2.22 亿元，同比-4.61%，主要受百胜中国影响。今年上半年百胜中国受疫情影响有1/3 的店无法正常营业，影响了公司的老品销售和新品推出，公司对其销售收入下降到0.994 亿元，同比减少15.04%，不过，公司其他直营客户仍有不同程度的增长。经销渠道方面，公司近两年加大了对经销商渠道的建设力度，在人员、政策、市场策略等多个方面服务核心经销商，经销渠道表现出了较强的韧性，今年上半年销售收入4.24 亿元，同比+27.41%，经销占比上升至65.64%。预计随着餐饮业的逐步恢复，公司对直营客户收入能够有明显改善，经销商客户受益于团餐、乡厨的恢复增速能够进一步提升。

    大单品带动公司增长。公司核心大单品分为油条类、饺子类、蛋挞类，其上半年销售额分别为1.67/0.87/0.71 亿元， 分别同比+7.37%/+97.99%/+27.89%。其中，油条增速较低主要受百胜中国影响，剔除百胜中国，公司油条产品同比+27.26%。油条所属的油炸类产品今年上半年整体收入3.15 亿元，同比+3.61%。公司对大单品蒸煎饺工艺进行了改进，同时在团餐渠道打开市场，在批发市场获得较高增速，上半年蒸煎饺销售收入7,342 万元，单品增幅为202.81%，带动菜肴类产品上半年收入达到8539.87 万元，同比+134.99%。蛋挞类是烘焙类中的主要大单品，也是2022年公司重点发力产品，公司成功上新多款烘焙类产品，为下一步核心大单品的打造创造了良好的条件。今年上半年烘焙类产品收入1.12 亿元，同比+13.04%，剔除肯德基推测同比增幅达到30%以上。预制菜业务刚刚起步，售收入1,190 万元，同比增加42.23%，预制菜行业具备较大潜力，我们认为公司有望在此领域打造出新的大单品。蒸煮类产品上半年收入1.34 亿元，同比+5.99%。多款成功大单品是公司产品研发能力、生产经营管理能力、质量控制能力等综合实力的验证，随着大客户的进一步开发和经销渠道的完善，大单品销量有望获得长期稳定的增长。

    产品结构改善对冲成本上涨，毛利率相对平稳。公司上半年毛利率为22.47%，同比-0.95pct，其中，Q2 单季毛利率22.36%，同比+1.5pct。上半年产品原料成本波动较大，其中部分油脂类原材料价格变动幅度超过40%，面粉价格处于高位，公司价格锁定陆续于Q2 到期，下半年将承受原材料价格上涨压力。不过，公司有望通过加大烘焙类产品推广、降低低毛利油炸类产品占比、加大生产线自动化水平和良品率等工作对冲成本上涨，使得毛利率控制在相对稳定的水平。

    公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司的多个产品品种在不同渠道均具 备较大优势和潜力，公司已经具备优秀的客户基础，凭借着大客户背书、优异的产品和成熟的客户服务体系，公司有望持续获得优质大客户。此外，经销渠道的培养逐渐成效，未来也有望维持较高增速。我们预计公司2022-2024年净利润分别为1.03、1.43 和1.76 亿元，对应EPS 分别为1.19、1.65 和2.03 元。当前股价对应2022-2024 年PE 值分别为44、31 和25 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情导致消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。