事件：千味央厨发布2022 年半年报，1H22 公司实现收入6.49 亿元，同比增长14.2%，实现净利润0.45 亿元，同比增长26.7%，其中Q2 实现收入3.01 亿元，同比增长8.0%，实现净利润0.17 亿元，同比增长5.7%。业绩符合市场预期。

    　　百胜中国拖累直营渠道增长，经销渠道拓展初见成效。1H22 公司直营/经销实现收入2.22/4.24 亿元，同比变动-4.6%/27.4%，疫情之下，直营大客户受影响较大，1H22 公司第一大客户百胜中国有近1/3 的门店不能正常营业，同时上新延后，公司对应该渠道的收入同比下滑15%，但经销商渠道业务经营较优，公司采用聚焦大客户深度服务的方式，1H22 前20 大经销商销售额1.19 亿元，占公司经销业务的28%，前5 大/前20 大经销商客户销售额同比增长51.6%/60.4%。

    　　产品结构优化，核心单品放量。1H22 公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴类业绩实现收入3.2/1.3/1.1/0.9 亿元，同比增长3.6%/6.0%/13.0%/135.0%，菜肴类高增长系核心单品蒸煎饺放量，同时油条/饺子/蛋挞类实现收入1.7/0.9/0.7 亿元，同比增长7.4%/98.0%/27.9%，尽管油炸和烘焙类产品增长缓慢，但若剔除百胜中国影响，1H22 油条系列（油炸类）油条产品增幅为27.3%，烘焙产品收入增速30+%，饺子系列（蒸煮类）接近翻倍增长，公司产品结构逐步优化，期待疫情好转后的持续放量。

    　　产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳定。1H22 公司毛利率同比提升0.99pct 至22.24%，其中油炸/蒸煮/烘焙/菜肴类毛利率同比变动1.1/1.7/-3.6/8.3pct，除烘焙外各类产品毛利率有不同程度提升，主要系产品结构优化及规模效应，抵消了上半年原材料成本的上涨。2Q22 公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.48/2.61 pct，管理费用率提升系员工薪酬、固定资产折旧及仓储费用增加。

    　　综合来看，2Q22 公司净利率为5.7%，同比略微减少0.13 pct，盈利水平保持稳定。

    　　依据产品优势稳步拓展大小B 渠道，公司长期成长空间有望打开。若不考虑百胜中国，公司其他大B 客户如瑞幸、老乡鸡等增长可观，同时新客户盒马也在逐步上量，Q3 之后随着肯德基逐步上新缺口有望补足。小B 渠道上，公司对经销商优化持续推进，积极给与政策资源扶持，头部经销商增速远高于平均水平，依靠千味央厨在油条、蒸煎饺等产品上的优势，公司小B 市场空间可期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司产品优势明显，尽管业绩受第一大客户拖累，但随着Q3 疫情趋缓业绩弹性有望逐步释放，维持2022-24 年净利润预测1.07/1.32/1.73 亿元，对应估值39/32/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期，成本持续上涨，物流受限。