事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现收入6.49 亿元，同比+14.23%；归母净利润0.46 亿元，同比+25.43%。单Q2 公司实现收入3.01 亿元，同比+8.03%；归母净利润0.17 亿元，同比+2.38%。业绩略低于此前预期，主要与新厂投放下折旧和员工薪酬提升有关。

    评论：

    大B 受损拖累整体表现，主力产品延续高增。分渠道看，22H1 直营渠道同比-4.6％，主要系疫情下大B 阶段性停业致需求减少所致，其中百胜中国H1 营收0.99 亿，同比-15.0％。经销渠道延续良性增长，22H1 同比+27.4％，经销商数量由21 年的968 减少至879 个，主要与公司渠道端抓大放小有关，前20经销商22H1 体量达到1.19 亿元，同比+60.4%，占整体经销渠道的28.4％，聚焦大客户深度服务的效果进一步显现。分产品看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他分别同比+3.6％/+6.0％/+13.0％/+135.0％，核心产品油条类/饺子类/蛋挞类分别同比+7.4％/+98.0％/+27.9％，其中油条增速较低与百胜受损有关，除去百胜外增速为+27.3％，其他主力单品如蒸饺维持翻倍增速，H1营收0.73 亿，同比+202.8％。现金流方面，经营现金流净额同比-13.3%，推测与疫情下大B 端回款减弱有关，期内销售收到现金同比+6.1%，低于收入端增长。

    产品结构升级推动毛利率改善，但折旧和员工薪酬增加，致使盈利有所承压。

    毛利率方面，单Q2 毛利率22.36％，同比+1.50pcts。具体来看，22H1 油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他，毛利率分别同比+1.12 /+1.66 /-3.60/+8.30pcts，其中烘焙类下降较多，主要与其成本中油脂、人工费用上涨有关。分渠道看，经销毛利率同比+3.21pcts，预计与低毛利芝麻球、地瓜丸占比减少、前期提价且锁价得当有关，直营由于烘焙类占比更高，且提价相对具有时滞，22H1 毛利率同比-2.76pcts。费用方面，公司销售/研发/财务费用率单Q2 分别同比-0.48/+0.38/-0.55pcts，其中研发费用提升推测与公司提前储备新品有关。此外管理费用率Q2 同比+2.62pcts，其中职工薪酬、折旧摊销22H1 分别同比+0.48/0.52pcts，主要系芜湖工厂投产、行销人员等员工增加所致。最终归母净利率5.67％，同比-0.31pcts。

    当前经营保持良性，同时公司积极拓展增量，H2 收入有望恢复较快增长。Q2疫情下餐饮端承压明显，若剔除大B 受损的短期因素，公司油条、蒸煎饺等单品如期放量，经销渠道优商动作稳步推进，且芜湖生产基地顺利投产，全国化布局更进一步，整体看经营节奏仍然稳健。除此之外，公司加快拓增量动作，一方面推进早餐计划，优先渗透街边非早餐店寻求增量，同时举办东部战区经销商大会，强化厂商联合项目制执行，另一方面成立C 端事业部（千味优选），聚焦地方美食、粤式点心，当前团队人员基本到位，长期规划目标积极。展望下半年，7 月份公司已恢复双位数增长，其中百胜渠道随着营业门店增多和上新等展开，亦有20-30%增长，经销渠道表现更好，若后续疫情复苏持续，H2收入有望高于上半年表现，而盈利端公司产品结构升级延续，但考虑成本上涨体现，加上Q4 激励费用确认，预计略慢于收入端表现。

    投资建议：压力峰值已过，经营仍然稳健，维持“推荐”评级。尽管短期大B受损，但公司品类和渠道布局如期推进，并积极拓展C 端增量渠道，长期成长路径仍然清晰，当前低点顺利度过，下半年有望恢复较快增长。考虑盈利略低于预期，我们略调整22-24 年盈利预测为1.08/1.61/2.16 元（此前预测为1.18/1.63/2.19 元），当前股价对应PE 为45/30/23 倍，维持目标价55 元，对应23 年约35 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示: 小B 开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等