事件：公司公告2022年中报，22H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润6.49/0.46/0.41亿元，同比+14.23%/+25.43%/+14.31%。22Q2 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润3.01/0.17/0.17 亿元，同比+8.03%/+2.38%/+2.69%。22Q2 收入符合预期，利润低于预期。

    疫情反复影响大客户经营，H2 改善可期。疫情影响部分大客户经营，22H1 直营收入同降4.61%，其中第一大客户（百胜中国）受上海、北京等地疫情影响，约有1/3 的门店无法正常营业，相应收入同降15.04%，但受益于公司大客户的持续开拓，余下直营客户虽部分也受到疫情影响，但整体同增5.93%。展望H2，22H1 烘焙类同增13.04%，公司为肯德基、盒马、海底捞上新多款产品，新品导入叠加餐饮修复，下半年大客户环比改善确定性较强。

    聚焦头部策略显效，叠加优势单品导入，经销渠道持续放量。22H1 经销收入同增27.41%，其中前五大经销客户收入同增51.64%（占比同增2.4pct 至9.61%），前20 大客户收入同增60.43%（占比同增5.3pct 至18.40%），均可验证公司聚焦大商，拓展经销商的策略逐步显效；大单品来看，传统优势油条同增7.37%，剔除第一大客户的影响，余下油条产品同增27.26%，此外22H1 蒸煎饺体量达7342 万元，同增202.81%，全年破亿可期。

    提价红利释放，经销占比提升，毛利率同比提升。22H1 毛利率为22.47%，同比+0.95pct，主要系小B 提价红利释放及渠道结构优化所致，经销毛利率同增3.21pct 至23.40%可验证提价红利，经销占比同增6.79pct 亦贡献了毛利率的提升。油炸类毛利率同增1.12pct 至21.28%，公司主动调整了低毛利率的地瓜丸、芝麻球等产品。22Q2 毛利率为22.36%，同增1.50pct，结合22Q2 直营大客户经营受损，我们判断经销渠道占比提升为提振毛利率主因。

    渠道扩张期投入持续，盈利能力小幅下滑。22H1 归母净利率7.05%，同比+0.63pct，扣非归母净利率6.25%，同比持平：1）成本红利及结构优化共振，毛利率同比提升；2）人员扩充下薪酬的提升，22H1 总费率13.69%，同增0.98pct，管理费率同增1.39pct，其中职工薪酬同增31.35%，折旧摊销同增48.86%，研发费率同增0.26pct 也与人员薪酬提升有关。22Q2归母净利率5.67%，同比-0.31pct，扣非归母净利率5.56%，同比-0.29pct，22Q2 总费率14.88%，同比+1.96pct，管理费率同增2.62pct，除人员数量提升导致的薪酬提升外，与芜湖工厂建成转入，相应使用权资产折旧、长期待摊费用摊销提升导致折旧摊销提升有关。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司财报，略微调整了盈利预测，预计公司2022-24 年收入为15.30/18.40/22.18 亿元，同增20.1%/20.2%/20.5%，归母净利润为0.99/1.24/1.63 亿元，同增12.2%/24.5%/32.1%，对应2022 年8 月25 日收盘价，PE 估值为42/34/26x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：大B 客户受疫情影响经营压力大；疫情后B 端修复不及预期；成本大幅上涨。