引言：在餐饮工业化大背景下，餐饮供应链5 万亿市场改造无疑是食饮行业未来5-10 年最具潜力的赛道，孕育无数产业机会。千味央厨上市，标志着大B定制模式也走入资本视野。本篇报告，在深度理解餐饮定制商业模式基础上，立足对比视角深入剖析千味经营策略，展望公司发展路径并提出投资建议。

    　　商业模式：以餐饮大客户定制为基，聚焦B 端蓝海。1）定制生意：纵向精耕>

    　　横向拓展，适合差异化切入，自上而下渗透成功概率高。定制生意标准更高、开发周期长、客户介入程度高，在纵向上能满足大客户更高层次要求，但在横向开发方面效率弱于通用品，后续成长瓶颈取决于品类规模大小、产品标品率和大客户成长性。2）百胜供应链：供应商管理堪称“魔鬼级难度”，其中吹哨人制度、STAR 评估体系为业内标杆，百胜持续打磨公司经营标准，奠定大B市场领先优势。速冻米面市场C 端寡头竞争，而B 端在连锁化下属于蓝海市场，预计25 年速冻米面B 端规模近300 亿，其中大B 为120 亿，对应CAGR5为15%/20%。B 端定制的竞争要素看，品类碎片化使得先发优势关键，而偏同质化产品、有品类无品牌，又使渠道服务作用放大。

    　　发展阶段：餐饮供应链浪潮之下，由大B 定制向小B 通品扩张。米面B 端市场快速发展的背景下，千味B 端定位鲜明，与安井、三全等在各方面差异明显。产品和研发方面，千味目前已在油炸、蒸煮品类建立优势，其中油条、蒸煎饺等大单品领跑行业，标准要求较高，并匹配“模拟餐厅后厨”概念，全力提高客户体验度。渠道开发上，公司精准定位餐饮渠道，围绕厨师群体精细营销，并紧盯各场景头部客户，依托柔性化定制服务切入，成熟后自上而下带动中小餐饮发展。相比成熟通用品企业，公司当前更偏大客户模式，当下的经销渠道规模、深度和管理等均有不足，未来势必需要补齐向小B 发展短板。

    　　未来展望：品类和渠道扩张进入收获期，具备从10 亿收入级别向30 亿级别跃迁潜力，净利率有望维持7-8%行业较高水平。公司品类上立足油炸、蒸煮，发力烘焙类新品，并结合开发早餐、团餐、火锅和西快等场景，而渠道上充分挖掘头部客户需求，持续培育单经销商规模，渠道体系更趋完善。结合产能扩张规划，预计三年内收入可实现翻倍，未来五年收入复合增速约20%，达到30 亿级别收入体量。考虑品类结构驱动毛利率仍有上升空间，而立足B 端精准定向营销，整体净利率有望维持7-8%较高水平。

    　　投资建议：首次覆盖给予目标价55 元，给予“推荐”评级。在餐饮工业化改造大浪潮之下，公司定位B 端供应链企业，聚焦大B、扩张小B 的思路清晰。

    　　短期而言，二季度疫情压力下，销售延续良性增长，加上锁价和提效对冲成本压力，全年20%左右增长仍然稳健。我们预测22-24 年EPS 为1.18/1.63/2.19元，加回股权激励费后利润分别为1.17/1.55/1.96 亿，考虑餐饮供应链赛道溢价，我们给予22 年40 倍PE，目标市值47 亿，对应目标价55 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险因素：小B 开拓不及预期、行业竞争加剧、餐饮恢复不及预期等