事件
2021 实现收入12.74 亿元（+34.89%），归母净利润0.88 亿元（+15.51%），扣非归母净利润0.86 亿元（+47.14%）。2022Q1 收入3.48 亿元（+20.17%），归母净利润0.29 亿元（+44.78%），当期非经常性损益为政府补助600 万，扣非归母净利润0.24 亿元（+24.16%）。
投资要点
产品：稳固油条领先地位，重点打造四大核心产品线21 年营收分品类来看，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别为6.6/2.2/2.6/1.3 亿元，同增26.7%/19.1%/39.2%/162.1%。
21 年营收分产品来看，增幅较快前三大产品线油条线/蒸煎饺线/面点线收入分别为3.5/1.4/1.2 亿元，同增34.7%/167.9%/30.0%。其中油条线除百胜外同增43.9%，主因各单品油条在经销商渠道放量，油条产品快速增长优势突出。
蒸煎饺快速放量得益于21 年公司加大了该产品的研发和推广力度。面点放量主要原因是卡通包销售提升。21 年公司预制菜销售额1400 多万，同增34.4%，公司预制菜主要围绕B 端客户的需求做定制化开发。
22 年公司将持续打造油条、蒸煎饺、烘焙以及油炸糯米类4 大优势产品线，在稳固油条领先地位的同时，加大其他单品的开发和推广力度，争取在未来3-5年内形成3-5 个亿元核心大单品。我们预计22年蒸煎饺线有望做到约两亿规模，通过规模优势持续提效降本；同时高毛利的烘焙类产品也会是22 年公司重点发力方向之一。
渠道：对单一直营客户依赖下降，培育核心经销商成效显著21 年直营（大B）销售额5.1 亿，同增51.6%。公司21 年把一些高成长性、潜力大的企业纳入大客户管理体系，因此21 年底大客户数量同增93%至168 家。
公司对单一大客户依赖下降，21 年第一大直营客户（百胜）销售额2.5 亿，同增11.2%，占比降至20%以下。21 年经销（小B）销售额7.6 亿元，同增25.4%，经销商数量同增6.7%至968 个。其中占比前20 净销售销售额为2.1 亿元，同增50.1%，增幅远超整体经销商销售额增幅，表明重点经销商支持效果显著。
22Q1，我们预计直营（大B）/经销（小B）销售额增速分别约为10%和30%，我们预计剔除百胜，其他直营（大B）销售额仍然保持30%左右的增幅。公司正积极对接以盒马为代表的新零售渠道，供应涉及各产品品类（或以烘焙类为主），以期能在新零售渠道上通过盒马打造灯塔效应。
盈利能力：成本管控能力强，产品结构优化推升毛利由于B 端尤其是大B 业务在订单签订时多会转而向上游锁定原料成本，因此自21 年下半年开始的原材料强势上涨对公司盈利能力影响有限，体现了公司B 端业务极强的成本管控能力。在原材料成本锁定的背景下，21 年毛利率提升0.65pct 至22.36%，主因公司产品结构优化：其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他毛利率分别为20.7%/25.0%/23.5%/21.6%,较去年同期分别+2.7pct/+8.8pct/-4.5pct/+11.6pct。21 年销售/管理/财务费用率分别为3.33%（+0.05pct）/8.43%（+0.1pct）/0.38%（+0.02pct）。21 年净利率6.85%， 较去年同期下降1.26pct 主因20 年政府补助带来的非经常性损益过高，21 年扣非归母净利率6.72%（+0.57pct）。
考虑到公司目前很多原料成本锁至22 年3-5 月，因此22Q1 盈利能力亦未受成本干扰，22Q1 公司毛利率22.56%（+0.41pct），销售/管理/财务费用率分别为3.2%（+0.08pct）/9.52%（+0.48pct）/-0.06%（-0.41pct）， 22Q1 净利率较去年同期上升1.35pct 至8.1%主因非经常性损益（政府补助）600 万，扣非归母净利率6.83%，盈利能力稳中微升。
经营目标：效率争先，销售规模先行
公司未来发展继续围绕大客户做定制化产品，同时在经销商渠道上打造大单品，但大客户和大单品都需要一定的销售规模作为支撑，才能使得公司在生产领域具有大单品的效率。展望未来，在餐饮供应链赛道快速发展的竞争中，市场规模是很重要的竞争力，公司希望在保证一定利润的前提下，优先发展销售规模。
盈利预测及估值
预计公司2022-2024 年公司收入分别为15.6、18.9、23.1 亿元；归母净利润分别为1.08、1.36、1.73 亿元；EPS 为1.25、1.57、2.00 元/股；对应PE 分别为38、30、24 倍，维持买入评级。
风险提示：原料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险