事件：千味央厨2021 年收入12.74 亿元，同比+34.9%，归母净利润0.88 亿元，同比+15.5%，其中Q4 实现收入3.86 亿元，同比+14.9%，归母净利润0.32 亿元，同比+14.6%，1Q22 收入/归母净利润3.48/0.29 亿元，同比+20.2%/44.8%，剔除政府补助的扣非归母净利润同比+24.2%，符合市场预期。

    大单品增长突出，大B 经销持续发力：1） 分产品看： 2021 年公司油炸/烘焙/蒸煮/菜肴等实现收入6.60/2.23/2.55/1.30 亿元，同比增长27%/ 19%/40%/162%，菜肴类制品亮眼增长得益于蒸煎饺的放量，大单品油条类/蒸饺类/面点类产品实现收入3.51/1.35/1.21 亿元，同比增长35%/168%/30%，公司逐步完善蒸煎饺的生产资源配备，在业内已处于较大体量。公司长期服务大B 的企业基因有助于大单品的打造，此外，公司从4Q21 着手推动预制菜业务，全年实现1400 万元，同比增长34.35%，增速较低系发力时间较短，结合2022 年的疫情催化，有望进一步放量；2）分渠道看：公司直销/经销收入5.11/7.59 亿元，同比增长52%/25%，直销业务中，前五名客户收入2.45/0.71/0.63/0.08/0.07 亿元，同比增长11%/77%/200%/209%/NA，第一大客户（百胜中国）受益于新品推广，对应营收仍保持两位数增长，其余客户在实现突破后依靠大单品迅速放量，对照百胜中国对公司的收入贡献，第二梯队的客户成长潜力仍然充足。此外2021 年直销客户数增长93%至168 家，经销客户数增长7%至968 家，系统计口径变化，部分经销商客户转移至直销客户，同时公司扩大了直销客户的统计范畴，整体上看，公司直销与经销客户拓展仍在持续加强。

    成本及费率管控能力较强，产品结构调整推动毛利：2021 年公司毛利率同比增加0.65 pct，增量主要来源于高毛利产品占比的提升。例如，作为收入规模增速最快的两个品类，油炸类/烘焙类制品单价同比增长5.42%/5.93%。从季度来看，公司1Q22 毛利率为22.56%，同比增加0.41pct。2021 年销售费用/管理费用率为3.33%/8.43%，同比增加0.05/0.04 pct，变动不大。千味央厨以大B 市场起家，相较于主要从事小B 及C 端的企业而言，成本管控能力更强。

    加大经销大商扶持力度，期待流通渠道持续深化：公司2021 年加大对大商的扶持，体量排名前20%的经销商收入增长高于经销业务平均增速，公司对大经销商在销售政策、客户开发、经销商培训等方面提供支持，依托具有一定工业化壁垒的油条、蒸饺等大单品，未来有望成为速冻食品赛道的重要参与者。

    盈利预测、估值与评级：公司拥有大单品及大B 客户基础，且持续性开拓市场能力强，考虑到短期物流影响及成本上涨，下调2022-23 年归母净利润预测至1.07（较前次下调9%）/1.32（较前次下调17%）亿元，新增2024 年归母净利润预测1.73 亿元，当前股价对应PE 为38/31/24 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：成本持续上涨，物流受限，客户拓展不及预期。