核心观点：速冻食品行业规模超千亿，人力、租金成本提升背景下，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮B 端需求，打开速冻食品新增长空间。速冻食品餐饮B 端享高转换成本构筑的更高壁垒和良好竞争格局下的更高盈利水平。千味央厨自成立就聚焦服务餐饮B 端，看好公司在强研发和和客户优势双轮驱动下的良好发展前景。

    　　速冻食品千亿好赛道，餐饮需求打开新空间，速冻2B 生意享更高壁垒和盈利水平。Frost & Sullivan 数据显示，2019 年速冻食品行业规模1467 亿元，5 年复合增速10%。速冻米面制品规模最大，2018 年收入规模736 亿元，且增速重回快车道，近两年增速均超10%。随着人力、租金成本不断提升，餐饮端控本增效需求明显，看好速冻食品餐饮B 端新空间快速增长。速冻2B生意享高转换成本构筑的更高壁垒，同时良好竞争格局带来更低费用率。更高盈利水平。

    　　千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B 端。千味央厨雏形诞生于郑州思念开始瞄准餐饮B 端的想法，2012 年成立以来一直专注于服务餐饮B 端客户。实控人李伟持有公司62.5%股权，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。

    　　以强研发不断推新，直营经销双管齐下聚焦餐饮B 端，募投项目将有效解决产能不足问题助力公司持续增长。1）产品研发：公司技术研发部门分工明确，“模拟餐厅后厨”实验室高效服务餐饮客户；研发核心技术人员均曾任职于郑州思念，经验丰富，团队稳定。这两点保障了公司的超强研发能力，拥有多项生产工艺和设备上的自主研发成果。因此，每年保持快速的研发推新速度，2017-2019 年公司合计推出新品112 个。在产品丰富度、和细分品类上都不断推出新品，及时满足餐饮客户需求。2）销售渠道：公司以直营服务大B 享先发优势，以经销服务小B 覆盖更广。分工明确、权责明晰的营销中心保障了公司渠道的顺利开拓。直营模式下，餐饮企业对供应商具备高转换成本，因此已积累的一批长期合作、优质的客户群体是公司的先发优势，包括肯德基、必胜客、华莱士、德克士、九毛九、海底捞等。经销模式则能更广阔、高效地覆盖我国分散的小B 餐饮客户。3）产能扩张：募投新乡三期建设项目将有效解决产能瓶颈，预计2024 年满产后公司产能达到19.6 万吨，助力收入规模持续增长。

    　　对比三全与安井，千味央厨以创新速冻米面制品，专注井，发现：1）销售终端上，千味央厨更专注于服务B 端，安井食品BC 兼顾，三全食品C 端是最主要渠道；2）产品上千味央厨、三全食品主打速冻米面制品，其中千味以创新面点品类为主，三全以传统饺子、汤圆、粽子为主，安井食品主打火锅料制品。3）财务上，千味央厨ROE 更高，2019 年为15.79%，分别高于三全、安井5.54pct 和0.21pct。这主要得益于餐饮B 端良好竞争格局和更低销售费用率千味央厨更高的盈利水平，同年千味的净利率8.34%，分别高于三全、安井4.68pct 和1.25pct。

    　　盈利预测及投资建议：随着人力、租金等成本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮B 端需求，公司专注服务B 端餐饮客户，我们看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。我们预计2020-2022 年公司收入分别为9.50/11.93/14.23 亿元，同比增长6.80%/+25.62%/19.28%，预计归母净利润为7.25/10.47/12.62 亿元，同比-2.18%/44.35%/20.57%，EPS 分别为1.14/1.64/1.98 元。随着未来餐饮恢复常态化，募投项目落地解决公司产能瓶颈，我们看好公司持续开拓速冻B 端餐饮市场。

    　　风险提示：食品安全事件风险，全球疫情持续扩散风险，原材料价格波动风险，单一客户销售占比较高风险，新品研发、推广不如预期的风险。

    服务餐饮B 端，ROE更高。我们从财务、销售渠道及终端和销售产品三方面对比千味、三全和安