公司发布2021 年半年报：2021 年上半年公司实现营业收入5.7 亿元，YoY-2.4%；归母净利润6035 万元，YoY-45.7%；扣非后归母净利润5995万元，YoY-45.7%。单二季度来看，公司实现营业收入2.6 亿元，YoY-28.2%；归母净利润2709 万元，YoY-67.3%；扣非后归母净利润2721 万元，YoY-66.9%。

    　　宠物一次性卫生护理用品收入维持稳定增长，公司市场地位稳固。2021 年上半年公司宠物一次性卫生护理用品实现收入5.3 亿元，YoY+9.4%，占公司总收入的93%；其中宠物垫收入5.0 亿元，YoY+9.8%，宠物尿裤收入3175 万元YoY+5.2%。我们认为公司深耕宠物一次性卫生用品市场，持续强化规模化生产供应能力，优势突出，根据公司2021 年半年报披露数据，2018-2021H1公司对外出口宠物卫生用品销售收入占海关统计国内同类产品出口总金额的比例维持在33%以上。

    　　防疫相关物资收入有所下滑，短期波动不掩长期发展潜力。2021 年上半年公司个人一次性卫生护理用品及无纺布业务情况短期波动，收入分别达到1381万元、2796 万元，YoY-46.6%、-62.7%。一方面，2021H1 疫情逐步得到控制，终端防疫物资需求减少，导致公司口罩业务减少，个人一次性卫生护理用品收入有所下降；另一方面，无纺布作为防疫物资的重要原材料，2020H1供不应求带动价格大幅上涨，随着需求缓和，无纺布价格大幅回落至正常水平，导致公司无纺布业务承受高基数压力，2021H1 收入有所下滑。

    　　盈利水平有所波动，长期趋势不改。2021H1 公司销售毛利率达到19.4%，同比下滑9.5pct。我们判断主要是：1）2021H1 原材料价格提升导致成本承压，公司直接材料成本占主营业务成本的比例在80%以上，以聚丙烯为例，2021H1 均价上浮13.7%；2）高毛利防疫相关物资收入下滑带动整体毛利率调整，口罩差异化相对较小，具有一定的市场定价性质，因此我们判断生产商毛利率相近，参考可靠股份口罩及其他业务毛利率（2021H1 为78.9%，同比提升7.6pct），远高于依依股份整体毛利率水平。在毛利率同比下滑的情况下，2021H1 公司净利率为10.5%，同比下滑8.4pct，较2019H1 同期提升1.6pct。因此，从长期趋势来看，我们认为，在不考虑疫情爆发的影响下，公司的盈利能力仍有望持续改善。

    　　风险提示：原材料价格居高不下，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。