核心观点

    　　整体来看，面对流感等呼吸道疾病发病率同比降低以及医保控费等外部环境影响，公司内生经营表现出较强韧性，叠加并表天士力实现业绩增厚，全年业绩超过我们此前预期。外延方面，公司顺利完成天士力并购及首年融合，正式形成“一体两翼”业务协同格局。股东回报方面，2025 年公司合计现金分红比例达到归母净利润的50.59%。展望26 年，作为“十五五”开局之年，预计公司营业收入将超越行业平均增速，盈利匹配营收增长水平。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高度重视股东回报，应给予一定估值溢价。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年度报告

    　　3 月21 日晚，公司发布2025 年年度报告，实现营业总收入316.03 亿元，同比增长14.43% ；实现归母净利润34.21 亿元，同比增长1.58% ；实现扣非归母净利润31.34 亿元，同比增长0.52%，业绩表现超过我们此前预期。按2025 年总股本计算，公司年度累计派发现金红利总额合计为17.31 亿元（含税），占2025年度公司实现归属于上市公司股东净利润的50.59%。

    　　Q4 实现快速增长，业绩表现超过预期

    　　2025 年全年，公司实现营业收入316.03 亿元，同比增长14.43%，收入端在天士力并表带动下实现较好增长；实现归母净利润34.21 亿元，同比增长1.58%，实现扣非归母净利润31.34 亿元，同比增长0.52%，利润端增长放缓主要受到收入结构变化等因素影响。2025 年Q4 单季，公司实现营业收入96.16 亿元，同比增长22.09%，收入端在感冒呼吸品类带动下实现较快增长；实现归母净利润10.68 亿元，同比增长161.77%；实现扣非净利润9.48 亿元，同比增长159.29%，利润端同比实现大幅增长主要由于盈利能力较强的感冒品类收入占比有所提升。

    　　整体来看，面对流感等呼吸道疾病发病率同比降低以及医保控费等外部环境影响，公司内生经营表现出较强韧性，叠加并表天士力实现业绩增厚，全年业绩超过我们此前预期。

    　　CHC 业务：持续拓展业务布局，领导品牌地位稳固2025 年，公司CHC 业务实现营业收入151.11 亿元，同比下滑14.67%，收入端下滑主要受呼吸道疾病发病率回落及零售端阶段性调整影响，毛利率61.67%，同比减少0.11 个百分点，盈利能力基本保持稳定。1）品牌打造：核心单品999 感冒灵不断强化与消费者沟通，抢占新零售赛道，巩固感冒市场领导地位，并带动999 抗病毒、999 小柴胡等品种增长；公司持续丰富产品管线，陆续上市999 益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999 荆防颗粒等新品，同时与天士力联合打造999 穿心莲内酯滴丸、999 痰咳净滴丸等产品，丰富呼吸产品布局，完善呼吸品类矩阵；胃肠品类持续推动三九胃泰品牌焕新；皮肤品类999 皮炎平持续巩固皮炎湿疹领导品牌地位；999 澳诺钙业务在渠道、品牌、动销方面发力钙D 协同模式搭建；慢病管理领域持续提升“777”品牌核心价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装；精品国药领域正式启动昆中药1381 战略升级并发布全新产品体系。2）渠道建设：公司以“三九商道”平台为核心，联合头部商业客户与重点零售终端，持续探索医药产业协同发展新模式；同时加速新零售赛道布局，积极布局社交电商渠道，未来将进一步打通线上线下一体化服务，持续提升线上化率，目前公司整体渠道库存健康。

    　　处方药业务：坚持学术引领，纵深布局创新研发2025 年，公司处方药业务实现营业收入120.94 亿元，同比增长101.38%，毛利率为58.81%，同比增加11.30个百分点，收入利润实现明显增厚主要受益于天士力并表贡献。在处方药业务方面，公司坚持合规化学术推广，持续推进专家网络体系化建设，拓展医院渠道覆盖，全年围绕参附注射液、华蟾素在SCI 等高水平期刊发表论文24 篇；同时通过自主研发与合作转化双线并举，丰富创新产品管线：1）创新药：合作研发方面取得重大进展，与南京艾尔普达成HiCM-188 项目联合研发合作，为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，共同推进II 期临床试验中；与苏州博瑞达成BGM0504 注射液联合研发合作，进军减重与糖尿病领域，减重和降糖两项适应症的国内III 期临床试验正在顺利推进中；除此之外，润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成功获美国FDA 上市批准，公司ONC201 胶囊纳入“儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）”试点项目。2）经典名方：申报及获批数量行业领先，截至目前共获7 个经典名方《药品注册证书》，其中，温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒均为该方剂国内首家获批中药经典名方，另有4 个经典名方处于注册申报阶段。在国药业务方面，公司精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控实现了规模与效益的同步提升，预计配方颗粒实现一定恢复性增长；与此同时，公司加快产业链布局，在集采加速扩围的政策趋势压缩行业利润的大背景下，不断提升核心竞争力。

    　　外延并购，内部整合，“一体两翼”协同发力

    　　作为市场上较为稀缺的多品牌运营平台，公司并购整合能力优秀，通过专业化、体系化投后整合工作，推动公司与并购标的高效协同，“十四五”期间顺利完成昆药集团、天士力等并购交易，在慢病管理、创新中药　　等多个领域构建业务竞争优势，持续巩固行业地位，目前过亿品种达到45 个。未来，华润三九将与昆药集团、天士力相互赋能、分别聚焦三大核心业务，华润三九以CHC 为核心业务，天士力以处方药为核心业务，昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，形成“一体两翼”业务布局。

    　　慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381 正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。

    　　首年融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标。目前双方已经顺利完成百日融合、首年融合的关键工作，正在积极开展战略梳理，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。

    　　在研发创新方面，公司处方药聚焦“3+N”核心领域，天士力聚焦“3+1”领域，未来公司会继续鼓励天士力以创新驱动业务发展，强化研发投入，推动研发效率提升，方向上聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等重要领域，进一步巩固创新领先地位，同时和公司实现相互赋能，后续会加快双方在产品、渠道、终端、及品牌建设等方面的协同，赋能公司处方药创新发展。

    　　展望26 年：“十五五”开局，多维驱动高质量发展展望26 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，从999 感冒灵单品扩展到整个呼吸品类，通过品牌强度实现全品类布局，目前公司产品库存健康，有望逐步回归稳健经营趋势；除此之外，随着公司持续聚焦“全域布局，全面领先”战略，围绕“大品种-大品牌-大品类”的建设思路进行品牌打造和产品线丰富，同时积极推进数字化转型，预计公司核心CHC 业务有望企稳恢复。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望延续恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，逐步通过自研+BD 拓展创新管线，有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2026 年公司营业收入将超越行业平均增速，盈利匹配营收增长水平。

    　　盈利能力稳定，经营质量健康

    　　2025 年，公司综合毛利率为54.03%，同比增加2.17pp，推测主要受到业务结构变化等因素影响；销售费用率为26.14%，同比增加2.61pp，主要由于天士力并表、业务结构变化所致；管理费用率达到6.01%，同比基本稳定；研发费用率达到2.90%，同比增加1.11pp，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比增长5.02%，实现稳定增长；投资活动产生的现金流净额同比下降42.46%，主要由于投资支付增加导致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高度重视股东回报，应给予一定估值溢价，天士力也正式实现并表；我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为335.33 亿元、361.47 亿元和392.84 亿元，归母净利润分别为36.48 亿元、40.28 亿元和44.98 亿　　元，折合EPS（摊薄）分别为2.19 元/股、2.42 元/股和2.70 元/股，分别同比增长6.6%、10.4%及11.7%，对应PE 分别为13.1x、11.9x 及10.7x；维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品的竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。