本报告导读：

    　　业绩整体符合预期，销售费用率因产品结构变化及规模优势持续降低，未来仍有优化空间，外部并购融合持续推进，有望赋能未来业绩增长。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。2024Q1-3 实现收入197.40亿元（+6.08%），归母净利润29.60 亿元（+23.19%），扣非净利润27.52 亿元（+19.48%），24Q3 单季收入56.34 亿元（+3.16%），剔除昆药并表收入37.31 亿元（+3.03%）；归母净利润5.61 亿元（+6.85%），扣非净利润4.44 亿元（-6.83%）。业绩整体符合预期。维持2024-26 年预测EPS2.62/2.92/3.17 元，维持目标价58.40 元，对应2025 年PE 20X，维持“增持”评级。

    　　销售费用率持续下降且仍有优化空间。24Q3 毛利率50.47%（同比-0.29pct），净利率11.85%（同比+0.22pct），基本保持稳定。24Q3 销售费用率25.55%，同比/环比分别-1.52pct/-0.14pct，主要得益于：①产品结构变动，销售费用率较高的处方药因集采等因素占比逐步降低；②工业板块规模效应逐步体现。24Q3 管理费用率为6.52%，同比-0.11pct，预计后续随着规模进一步提升，销售及管理费用率仍有一定的优化空间。

    　　内部研发创新与外部并购融合持续推进，赋能未来业绩增长。在内生品类开拓上，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸等治疗领域积极发力，24Q3 研发费用率3.30%，同比/环比分别+0.31pct/+0.52pct。自研的4 款新品中1 款已申报NDA，2 款化药1 类新药已开展临床I期，未来有望进一步丰富产品矩阵。在外延增长上，持续推进优质标的并购及融合。昆药自2023 年并购以来持续融合：①在三七产业链上加大投入，持续打造“昆中药1381”精品国药品牌；②管理上深度融合，提升效率。天士力并购项目积极推进，预计25Q1 完成交易，后续有望在研发创新、技术平台等协同发展，优化医疗端运营能力。

    　　催化剂：核心产品销量超预期，并购加速推进

    　　风险提示：成本波动风险，集采政策风险，融合进度不及预期