核心观点

    　　8 月4 日，公司公告，拟以支付现金的方式向天士力集团及其一致行动人合计购买所持有的天士力28%股权，本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台， 而天士力是聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域的现代中药处方药领军企业，本次收购有利于华润三九巩固行业领先地位，提升核心竞争力，通过充分整合双方资源，实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，长期增长潜力有望加速释放。

    　　事件

    　　公司发布公告，拟收购天士力28%股权

    　　8 月4 日晚，公司发布重大资产购买预案等公告，拟以支付现金的方式购买天士力28%股权，股权转让方为天士力集团及其一致行动人天津和悦等，每股转让价格为14.85 元，总转让对价合计62.12 亿元。本次交易完成后，天士力将成为公司的控股子公司。

    　　简评

    　　拟现金收购28%股权，天士力成为公司控股子公司

    　　2024 年8 月4 日，公司与天士力集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津顺祺、天津善臻、天津通明、天津鸿勋签署了《股份转让协议》，公司拟以现金62.12 亿元收购天士力集团及其一致行动人所持有的天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%）。本次交易完成后，公司将持有天士力4.18 亿股股份（股权占比为28%），成为天士力的控股股东。此外，天士力集团应出具书面承诺，承诺在登记日后放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权等方式，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。根据《重组管理办法》规定，本次交易预计构成重大资产重组。

    　　收购符合公司核心战略，强化中药处方药业务能力公司以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药板块通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为CH C 业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，完善CHC 布局，实现高质量全域发展。我们认为，华润三九以CHC 为核心，昆药集团聚焦银发经济，天士力则是专业中药处方药企业，此次公司围绕核心战略，收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。

    　　天士力医药集团股份有限公司（简称“天士力”）是我国中药现代化的标志性企业，于2002 年8 月在上海证券交易所挂牌上市。公司产品以现代中药为核心，协同生物药和化学药发展新模式，构建了现代生物医药产业集群。公司主要产品包括以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒（丸）等为代表的现代中药系列产品，以普佑克为代表的生物药产品，以及以替莫唑胺胶囊和水飞蓟宾胶囊为代表的化学药系列产品，治疗领域涵盖心脑血管、抗肿瘤和代谢类疾病等大病种领域。近年来，公司积极围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，中药板块为公司业绩贡献主要来源。

    　　①研发管线高效推进，持续巩固现代中药领军地位：近年来，公司持续加大研发创新力度，研发管线高效　　推进，目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包括41款1类创新药，有36款处于临床试验阶段， 在2 6款已处于临床II、III 期研究阶段的创新药中，包括安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒、苏苏小儿止咳颗粒、香橘乳癖宁胶囊、连夏消痞颗粒、T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与T89 防治急性高原综合症（AMS）在内的9 款创新中药处于临床III 期研究阶段；另外2 款中药经典名方枇杷清肺饮、温经汤提交生产申请。在国际化研发方面，T89 治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在推进过程中，其中T89-AMS 已完成 III 期临床试验病例入组。我们认为，本次交易有利于公司加快补充创新中药管线、持续深耕中药全流程开发体系、提高创新药研发能力，进而建立在中药领域的引领优势， 推动中医药传承及公司创新及高质量发展。

    　　②聚焦中药全产业链布局，协同发展实现共赢：作为中药产业链龙头企业，公司强化中药产业链建设，抓住标准化药材和智能化制造两个突破点，兼顾产业链各方面的均衡发展，积极发挥中央企业的主体支撑和融通带动作用，推动中药现代化、产业化。天士力从全产业链的标准化建设开始，打造从中药材种植、提取、生产、营销，以及药品研发和临床试验全程化质量管理体系，结合国际市场的需求和标准，形成了全产业链均具国际标准的竞争优势，在创新研发及医疗渠道方面具有突出优势。我们认为，本次交易有利于双方发挥中药产业链协同效应，在中药材种植、创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力， 赋能双方业绩潜力加速释放。

    　　并购整合能力优秀，支撑公司核心战略发展

    　　外延并购一直是推动公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种， 其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验， 团队能力也在不断提升。我们认为，此次收购天士力股权，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对天士力赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢。

    　　截至2024 年Q1，公司账面货币资金为70.26 亿元，交易性金融资产18.04 亿元，合计88.30 亿元，现有资金储备充足，预计本次交易不会对公司日常生产经营产生影响；除此之外，公司自身造血能力较强， 近年来经营性净现金流基本呈现稳健增长的趋势，2023 年经营性净现金流达到41.92 亿元，占营业收入的16.9%， 净现比基本长期稳定在1.2 上下。

    　　交易对价较为合理，交易仍需履行系列程序

    　　本次交易每股转让价格为14.85 元，对应PS 为2.56 倍（对应23 年收入）；PE 为18.13/16.41 倍（对应24/25 年wind 一致预测归母净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有一定溢价，基本合理。此外，公司选择在行业调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。

    　　本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括但不限于：1）本次交易相关审计、评估或估值等工作完成后，公司再次召开董事会审议通过本次交易的相关议案；2）天士力集团及其一致行动人股东会/合伙人会议的批准；3）华润医药控股和中国华润审议通过本次交易方案；4）国有资产监督管理部门批准本次交易方案；5）华润三九股东大会审议通过本次交易方案；6）国家市场监督管理总局反垄断局对本次交易涉及经营者集中审查通过；7）相关法律法规要求的其他必要批准或核准。

    　　对公司盈利影响：如成功合并，预计24 年影响有限，25 年有明显增厚从时间进度上来看，由于本次交易尚需多方审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，如成功合并，预计24 年对公司业绩产生的影响有限，25 年有望对公司业绩实现正向贡献。

    　　盈利预测及投资评级

    　　由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施，尚存在一定不确定性，我们暂维持公司2024–2026年的盈利预测，预计实现营业收入分别为275.07亿元、307.38 亿元和345.20 亿元，归母净利润分别为32.88亿元、37.87亿元和43.75 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.56元/股、2.95元/股和3 .4 0元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.5%，对应PE 分别为17.2x、14.9x 及12.9x；维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利　　润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。