投资要点

    　　事件：华润三九发布2024 年一季报，报告期内实现营收72.94 亿元(同比+14.82%)，归母净利润13.64 亿元(同比+18.49%)，扣非归母净利润13.28 亿元(同比+17.38%)；业绩超预期。

    　　24Q1 实现快速增长。CHC 业务方面，消费者需求持续以及感冒高发期的延续助推999 感冒灵的市场需求释放，录得较好增长；999 感冒药品牌力提升带动其他细分品类产品如999 抗病毒口服液、999 板蓝根颗粒、999 小柴胡颗粒强势崛起。处方药业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升。国药业务持续稳固业务发展基础，增强业务发展韧性，积极应对配方颗粒业务多地区带量联动采购工作，业务保持良性发展态势。昆药集团实现营收18.53 亿元(同比-3.01%)，归母净利润1.19 亿元(同比-9.41%)，扣非归母净利润1.13 亿元(同比+9.11%)。

    　　盈利水平稳中有升。24Q1 公司扣非归母净利率为18.20%，同比+0.40pct；考虑到23Q1 昆药集团未完全并表，且昆药集团扣非归母净利率较低，我们预计公司内生业务的扣非归母净利率同比增幅更高。毛利率为53.42%，同比-0.65pct；考虑到CHC 业务毛利率高于公司平均水平，且昆药集团的毛利率较低，我们预计公司内生业务的毛利率稳中有升。销售/管理/研发费用率分别为21.41%/4.64%/1.88%，同比-0.69/-0.22/-0.20pct。

    　　昆药融合稳步推进。百日融合、一年融合的圆满完成推动了昆药集团在战略、组织及文化层面与公司深度融合，为三年融合工作奠定深厚基础。未来双方将持续推动全面融合，加深双方在资源整合、业务拓展及组织文化层面的深度融合。

    　　公司预计2024 年营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。

    　　CHC 业务中感冒呼吸品类预期24 年上半年有望延续增长快速态势，下半年需要持续动态观察；处方药业务将强化学术引领，加大研发投入，丰富产品线，推动业务实现良好增长；配方颗粒业务预期能实现恢复性增长并积极应对未来业务可能面临的集采影响；昆药集团围绕未来5 年战略目标持续推动实现较快增长。

    　　维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润33.45/39.02/45.24 亿元，同比增长17.26%/16.63%/15.96%，EPS 为3.39/3.95/4.58 元，对应PE17.50x/15.01x/12.94x。考虑到公司具有较强的品牌运作和资源整合能力、强大的渠道体系管理和终端覆盖，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、并购整合风险