事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现收入247.39 亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53 亿元，同比增长16.50%，实现扣非归母净利润27.11 亿元，同比增长22.18%。23 年Q4 公司实现收入61.31 亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润4.50 亿元，同比下降9.29%，实现扣非归母净利润4.07 亿元，同比下降6.57%。剔除昆药并表的影响，公司营业收入稳健。

    　　点评：

    　　CHC 业务保持稳健，业务调整有所影响。CHC 健康消费品业务23 年实现营收117.07 亿元，同比增长2.83%。品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。CHC业务核心品类表现较好，主要由于23 年基数较高，以及公司主动对一些盈利较低的业务进行调整，营收增速略受影响。

    　　处方药业务受政策影响低于预期，24 年有望实现恢复性增长。处方药业务23 年实现营收52.20 亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15 省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。公司积极拓展做强黄金单品，提升品牌知名度，高效执行山东联采品种保供，饮片业务实现快速增长。我们认为公司未来将持续优化产品线，积极应对行业变化，处方线业务有望实现恢复性增长。

    　　战略整合昆药集团，业务重塑稳步推进。公司战略融合昆药业务，昆药23年实现收入77.03 亿元，同比下降6.99%，主要由于商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，实现归母净利润4.45 亿元，同比增长16.05%。战略将昆药打造成为“银发健康产业引领者”。我们认为通过并购昆药，三九将有效提升行业地位，加大布局人口老龄化赛道，保持长期稳健发展。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为32.47 亿元、36.69亿元、41.14 亿元，增速分别为13.8%、13.0%、12.1%，对应EPS 为3.29元、3.71 元、4.16 元。公司中药OTC 品牌力优势显著，入主昆药后整合三七优势产业链带来全新增长点。参考可比公司，我们给予公司2024 年20-25XPE，对应合理价值区间65.80-82.25 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品推广不及预期，昆药整合不及预期，中药配方颗粒集采影响。