2023 年分红率达到52%，近三年股息率平均值为2.7%。

    　　CHC 业务维持稳健增长；处方药学术价值和产品竞争力提升。

    　　维持买入，下调DCF（WACC：8.4%）目标价至74.40 元。

    　　2023 年净利润符合我们预期：根据公司公告，华润三九2023 年实现营收/ 归母净利润247.39/ 28.53 亿元，同比+37%/ +16%。营收低于预期，但归母净利润符合我们预测。如剔除昆药集团贡献，公司2023 年营收/ 归母净利润同比+0%/ +10%。4Q23 实现营收/归母净利润，61.31 亿元/4.5 亿元；同比+3%/ -9%，环比+12%/ -14%。2023 年，公司整体毛利率同比减少0.8ppts 至53.2%。毛利率下降主要由于处方药板块的毛利率同比降低0.7ppts 至52.1%。2023 年销售/ 管理费用率同比上升0.1/ 0.3ppts 至28.2%/ 6.2%。归母净利率同比下降0.7ppts 至12.8%。2023 年公司每10 股派息15 元，分红率达到52%。

    　　股息率为2.9%（近三年平均值为2.7%）。我们预测2023-26 年营收/ 归母净利润 CAGR分别为11%/ 15%。

    　　CHC 业务维持稳健增长；处方药学术价值和产品竞争力提升：近年来零售药品市场扩张速度减缓，2023 年市场规模达到5,015 亿元，同比+3%。公司的CHC 健康消费品业务实现营业收入117.07 亿元，同比+3%；其中品牌OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。处方药实现营业收入52.20 亿元，同比下降13%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15 省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；饮片业务实现快速增长。

    　　2023 年内，参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。

    　　子公司昆药集团力争五年营收翻番：昆药集团2023 年实现营业收入77.03 亿元，同比下降7%，主要因其商板块业务结构优化及对外援助业务减少。通过产品结构优化、降本增效，昆药集团实现归母净利润4.45 亿元，同比增长16 %。根据昆药集团发布的五年（2024-28 年）发展规划，公司力争2028 年末营收翻番，医药工业收入超过100 亿元。

    　　维持买入，下调DCF（WACC：8.4%）目标价至74.40 元：我们略微下调了2024-25 年EPS 并新增2026 年预测。我们的目标价对应2024 年P/E 为21x，基本等于可比公司的21x。我们认为公司的CHC 业务长期受益于医疗消费化趋势。

    　　风险提示：1）政策不确定性；2）原材料供应及价格波动；3）市场竞争日趋激烈；4）中药配方颗粒的发展低于预期；5）昆药集团整合不达预期。