核心观点

    　　公司23 年实现收入增长36.83%、实现归母净利润增长16.50%；实现扣非归母净利润增长22.18%，全年业绩增长较快主要由于昆药并表带来的业绩增厚，业绩符合预告预期。展望24 年，考虑到行业环境变化及基数影响，预计公司业绩增速将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告

    　　3 月22 日晚，公司发布2023 年年度报告，实现营业总收入247.39 亿元，同比增长36.83%；实现归母净利润28.52 亿元，同比增长16.50%；实现扣非归母净利润27.11 亿元，同比增长22.18%，业绩符合此前预告预期。根据2023 年度利润分配方案，公司拟每10 股派发15 元（含税），共计派发14.82 亿元，占年度合并报表中归母净利润的51.96%。

    　　简评

    　　昆药并表带来业绩增厚，全年业绩符合预告预期

    　　2023 年Q4 单季，公司实现营业收入61.31 亿元，同比增长2.72%，收入端受到高基数、业务结构调整等因素影响增长趋缓；实现归母净利润4.50 亿元，同比下滑9.29%；实现扣非净利润4.07 亿元，同比下滑6.57%，利润端同比下滑主要由于去年同期感冒药及相关产品需求旺盛，盈利能力强的感冒品类收入占比提升导致利润端基数较高。

    　　2023 年全年，公司实现营业收入247.39 亿元，同比增长36.83%；实现归母净利润28.52 亿元，同比增长16.50%；实现扣非归母净利润27.11 亿元，同比增长22.18%，公司全年业绩实现较快增长主要由于昆药并表带来的业绩增厚。剔除昆药并表影响，公司内生实现稳健增长，主要受到核心CHC 板块的收入增长带动。从全年业绩表现来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现平稳增长；处方药板块的中药配方颗粒表现仍低于预期，叠加行业合规升级带来的影响，整体板块短期承压；整体业绩表现符合预告预期。

    　　CHC 业务：持续丰富产品矩阵，核心品类延续较好增长2023 年，公司CHC 业务实现营业收入117.07 亿元，同比增长2.83%，收入端增长主要由于品牌OTC 业务的较好增长带动，毛利率60.60%，同比增加3.89 个百分点，盈利能力持续提升，推测主要受益于业务结构优化调整。分事业部来看：

    　　1）品牌OTC 事业部：全年在核心品类带动下实现较好增长；公司呼吸品类以感冒灵核心切入点，树立鲜明的品牌印记，叠加高效品类运营，核心产品999 感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固，999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒均实现快速增长；皮肤品类通过内容的高效触达、场景化圈层人群营销以及核心区域的线上线下整合项目，实现高质量增长，其中999 皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼；胃肠品类中核心产品三九胃泰致力于推动品牌年轻化，打造专属品牌IP，深化品牌认知，结合线上线下整合营销策略，全方位增强消费者的体验。

    　　2）专业品牌事业部：全年由于普药品种规模调整略有下滑；公司以产品、学术、服务打造“专业化”基石，通过品牌体系构建提升消费者认知度；儿科品类围绕999 澳诺钙核心产品，强化数字化营销品效协同，分品分人群制定投放策略，针对性满足不同年龄段消费需求，实现较好增长；肝胆消化品类核心产品易善复加速医疗零售协同，借助连锁药店渠道优势，共建 999+连锁品牌的肝胆会员管理体系，推动产品实现较快增长。

    　　3）大健康事业部：全年预计保持平稳；公司以核心人群的健康需求为切入点，形成丰富的产品组合，同时打通线下连锁药店及线上新零售渠道，依托线下优势赋能全渠道经营，提升业务竞争力。除此之外，公司圣海CMO 业务加速拓展新客户，核心客户群体稳定，发展态势良好。

    　　4）康复慢病事业部：全年消化集采影响保持稳定增长；公司进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术，通过多个研究项目打造循证证据；与此同时，公司积极推动华润圣火营销资源整合，建设高效智能制造体系，重塑产品价值链，为品牌顶层设计落地夯实基础，子公司昆药集团也成立了777 事业部，专注于三七产业链布局，预计双方将实现较好协同。

    　　处方药业务：不断完善创新体系，配方颗粒持续承压2023 年，公司处方药业务实现营业收入52.20 亿元，同比下降 12.64%，收入规模下滑主要由于：1）中药配方颗粒业务受国标切换及 15 省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；2）受行业合规升级影响，学术活动推广难度增加；毛利率52.15%，同比下降0.68 个百分点，主要由于中药配方颗粒业务占比进一步下降。分业务线来看：

    　　1）处方药业务：公司从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，在积极应对行业环境变化的同时，夯实业务发展基础，增强业务发展韧性，整体业务基本保持平稳。从细分产品来看，公司围绕参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平 SCI 研究论文并进入临床指南；新品复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）也正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售；除此之外，公司积极推动与国际医药企业合作，引入史达德系列产品，强化公司呼吸管线建设。

    　　2）国药业务：公司持续推进 “中医药全产业链价值管理”，构建全产业链竞争优势，但整体国药业务在中药配方颗粒业务影响下持续承压。在配方颗粒业务方面，随着国标切换加剧市场竞争、行业增速放缓，毛利率有一定降低，叠加配方颗粒集采落地以及行业合规升级影响，公司配方颗粒业务出现大幅下滑；虽然配方颗粒逐步进入市场格局调整的窗口期，但近两年公司配方颗粒业务因国标切换规模缩小、利润占比非常低，而且公司积极参与集采实现全品种入围，考虑集采后销售费用也会下降，预计本次省际集采对公司业绩影响非常有限；除此之外，公司对行业政策变化已提前做好准备，将积极打造全产业链竞争优势，通过新技术实现降本增效，预计后续整体风险可控。在饮片业务方面，公司积极拓展做强黄金单品，提升品牌知名度，高效执行山东联采品种保供，饮片业务实现快速增长。

    　　展望24 年：CHC 持续健康发展，处方药有望逐步恢复展望24 年，在CHC 业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务预计将持续扩张，配方颗粒通过积极面对行业变化，打造全产业链优势，预计后续有望逐步实现恢复，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。

    　　考虑到行业环境变化及基数影响，我们预计24 年公司业绩增速将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。整体来看，预计2024 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。

    　　主业盈利能力保持稳定，其余财务指标基本正常2023年，公司综合毛利率为53.24%，同比减少0.78pp，主要由于业务结构变化影响，剔除昆药并表影响，公司内生存量业务盈利能力保持稳定；销售费用率为28.16%，同比增加0.08pp，管理费用率达到6.16%，同比增加0.30pp，研发费用率达到2.89%，同比减少0.40pp，主要受到昆药并表影响，剔除昆药并表影响，公司费用率基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长41.92%，保持良好增长趋势；投资活动产生的现金流净额同比增长67.99%，主要由于投资支付的现金减少所致。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红比例逐年上升，应给予一定估值溢价；我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为275.07 亿元、307.38 亿元和345.20 亿元，归母净利润分别为32.88 亿元、37.87 亿元和43.75 亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.33 元/股、3.83 元/股和4.43 元/股，分别同比增长15.2%、15.2%及15.5%，对应PE 分别为15.6x、13.5x 及11.7x；维持“买入”评级。