事件：公司发布2023 年一季报，报告期内实现营业收入63.52 亿元，同比增长49.46%；归母净利润11.51 亿元，同比增长36.90%；扣非归母净利润11.31 亿元，同比增长41.86%。

    　　Q1 业绩超预期，内生增长表现亮眼。Q1 公司营收、扣非净利润分别增长49.46%、41.86%，业绩增长超预期，预计主要是由于疫后补库存叠加流感季驱动公司核心CHC 业务实现高增。2023 年1 月19 日，昆药集团完成十届董事会、监事会改组工作，华润三九取得昆药集团控制权，完成并表。剔除昆药并表因素，我们测算公司内生收入增速30%以上，扣非净利润增速约40%，内生增长表现亮眼。

    　　并表导致多项财务指标结构性变化，内生经营质量稳中向好。2023 年Q1 公司实现毛利率54.08%（同比-0.98pp），净利率19.35%，与上年同期相比下滑0.81pp，主要系昆药并表所致。剔除昆药并表影响后，我们预计公司净利率略有提升。

    　　销售/管理/研发费用率分别为22.09%/4.87%/2.09%，分别同比-0.95pp/+0.37pp/-0.36pp，费用端继续保持稳健。

    　　昆药整合持续推进，23 年业务协同看点颇多。2023 年双方将进一步推进业务整合，深入挖掘“昆中药1381”品牌的内涵，打造成有全国影响力的精品国药品牌。渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。双方也将围绕三七产业链进行重点合作，推动三七产业链高质量发展。

    　　盈利预测和投资建议：考虑昆药并表，我们对盈利预测略作调整，预计2023-2025 年公司实现营业收入290、326、369 亿元，同比增长60.20%、12.46%、13.25%，实现归母净利润30.21、34.49、39.60 亿元（调整前分别为28.55、33.50、41.31 亿元），同比增长23.36%、14.18%、14.80%；对应EPS 分别为3.06、3.49、4.01。考虑到公司是稀缺的中药OTC 平台型企业，品牌和渠道优势突出，内生外延双轮驱动成长，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：原材料价格波动的风险、并购整合不及预期的风险、政策变化风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。