事件：华润三九发布2022 年一季报，2022Q1 公司实现营业收入41.94 亿元（+2.81%）、归母净利润8.39 亿元（+30.45%）、扣非后归母净利润7.97亿元（+27.96%）。

    　　点评：

    　　国标切换配方颗粒业务增速或放缓，净利润同比快速增长。2022Q1 公司实现营业收入41.94 亿元（+2.81%）、归母净利润8.39 亿元（+30.45%），净利润同比快速增长。从收入端来看，据公司公告，配方颗粒业务今年由于新旧国标切换全年增速有不确定性，预计较以往年度略低，省标及国标备案推进速度较慢，各省政策差异比较大，公司采取一省一策做应对方案，公司预计二季度价格调整及销售趋势会更清晰，明后年该业务将保持良好增长态势。此外，一季度疫情对公司部分地区处方药及感冒药销售、线上销售造成不同程度的影响，但整体而言没有产生较大影响。展望全年，随着公司配方颗粒业务适应新国标以及CHC业务的稳健发展，我们预计公司2022 年营业收入同比增长11.4%。

    　　销售费用率降低，经营净现金流同比大幅增长。从费用端来看，公司2022Q1 毛利率为55.06%，同比下降4.40pct；净利率为20.16%，同比提升4.28pct。其中，管理费用率为4.50%，同比无较大变化，研发费用率为2.48%，同比微增0.60pct，销售费用率23.23%，同比下降9.96pct。据公司公告，费用率变化原因为：1）业务结构的影响，处方药业务销售增速慢于 CHC 业务且部分产品受集采影响，此外，处方药自营模式占比不断提升预计也会带来费用率的下降；2）CHC 业务中核心品类随着营收规模扩大，营销费用投放效率有所提升。过去几年公司积极控费，预计各业务销售费用率稳定中会小幅下降。公司经营净现金流同比大幅增长，2022Q1 公司经营活动净现金流量达4.59 亿元（+64.73%）。整体来看公司盈利能力有所提升。

    　　CHC 业务具备长期增长逻辑，看好长期发展。2021 年公司CHC 健康消费品业务实现营业收入 92.76 亿元（+17.72%）。据公司公告，CHC业务未来增长逻辑在于：1）强化品牌，品牌是业务发展的核心要素。

    　　公司在品牌之下会进一步细分品类，满足患者在疾病诊疗过程中全程的健康管理需求，并不断引入新产品（如龙角散和抗病毒口服液等），丰富产品线。2）不断拓展新渠道。过去几年公司在持续布局新渠道，近年来线上渠道销售占比快速提升，通过产品结构调整和专业团队打造以适应未来线上业务发展趋势。3）抓住行业变革机会，希望实现行业优质资源整合，引入有市场潜力的品牌。我们看好其长期发展能力。

    　　盈利预测：公司是国内稀有的平台型品牌OTC 企业，具备品牌优势且不断强化品牌，CHC 业务具备长期增长逻辑，国标切换配方颗粒业务一季度暂时受影响，长期来看配方颗粒行业具备量价齐升的潜力，公司为老六家具备产业链优势。公司盈利能力有所提升，销售费用率降低带动一季度净利润快速增长。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为170.65/193.25/219.35 亿元，同比增长11.4%/13.2%/13.5%，归母净利润为31.80/36.55/42.23 亿元，同比增长55.4%/14.9%/15.6%，对应2022-2024 年市盈率分别为10.53/9.16 /7.93 倍。

    　　风险因素：疫情影响，产品集采风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，商誉减值风险。