业绩回顾

    　　1Q22 业绩超过我们预期

    　　公司公布1Q22 业绩：收入41.9 亿元，同比增长2.8%；归母净利润8.4 亿元，对应每股盈利0.86 元，同比增长30.4%，由于销售费用同比下降明显，1Q22 净利润超过我们的预期。

    　　发展趋势

    　　1Q22 收入稳步增长。1Q22 公司收入41.9 亿元，同比增长2.8%，归母净利润8.4 亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润8.0 亿元，同比增长28.0%。我们认为，新国标落地后企业存在一定政策执行的过渡时期，配方颗粒业务暂时性放缓或是拖累1Q22 单季度整体收入增速的主要原因，但短期调整不改配方颗粒业务长期向好趋势；我们预计CHC 业务保持快速增长，带动1Q22 整体收入上行。

    　　费用控制效果良好，净利润大幅提升。1Q22 公司综合毛利率55.1%，同比下降4.4ppt，主要由于业务结构变化；销售费用率23.2%，同比下降10.0ppt，我们认为，配方颗粒业务规模在1Q22 或有下滑，相应销售费用亦或同步减少，另一方面，我们认为，CHC 业务全面受益于新零售，销售费用使用效率提升，品牌价值逐步在财务端体现；管理费用率4.5%，同比下降0.1ppt，基本保持平稳；研发费用率为2.5%，同比提高0.6ppt。公司1Q22 单季度净利率20.0%，同比提高4.2ppt，1Q22 经营性现金流4.59 亿元，同比增长54.7%，主要由于本期销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还较去年同期有所提高。

    　　全面受益于新零售，打造医药健康全国领先品牌。1）品类：以“全面布局，全面领先”为战略，公司在999 优势品牌上，围绕消费者需求延伸至OTC、康复慢病、健康管理等领域，2021 年拥有年销售额过亿元品种23个，并持续投入研发迭代新品，去年开展新品研究71 项；2）渠道：截至2021 年底，公司在传统渠道上已覆盖全国药店超过40 万家，并积极拥抱新零售渠道，2021 年设立数字化中心、建立电商自营团队。我们认为，新零售的迅速发展正打破医药零售市场信息不对称性，消费者品牌消费趋势显现。同时，新媒体时代营销渠道碎片化，使得品牌传播成本提高。我们认为，再造全国性品牌OTC 难度加大，三九品牌稀缺性有望进一步提高。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年14.1倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和48.00 元目标价，对应19.7 倍2022 年市盈率和17.3 倍2023 年市盈率，较当前有40.4%的上行空间。

    　　风险

    　　新品类扩张不及预期，线上业务发展不及预期，上游原材料涨价。