事件
公司发布2022 年第一季度报告
4 月22 日晚，公司发布2022 年第一季度报告，实现营业总收入41.94 亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润8.39 亿元，同比增长30.45%；实现扣非归母净利润7.97 亿元，同比增长27.96%，业绩超过我们此前预期。
简评
利润端高速增长，业绩好于预期
22 年Q1 公司收入端实现同比增长2.81%，在基数略高的情况下基本实现了平稳增长；归母净利润同比增长30.45%，扣非归母净利润同比增长27.96%，利润端的高速增长主要由于1）公司整体经营趋势稳步增长，盈利能力强的CHC 板块收入占比进一步提升；2）处方药业务受疫情影响部分销售费用未在Q1 发生。
全年来看，我们认为公司的销售费用率将高于Q1 水平。
CHC 业务：品牌壁垒深厚，疫情干扰下仍实现稳健增长22 年Q1 公司CHC 业务在皮肤、胃肠、儿科等核心品类的增长带动下，预计增速接近10%，渠道库存健康。虽然部分地区从3 月中旬开始执行线下药店感冒药限售政策，但公司线上业务发展迅速，对冲了部分负面影响。中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化，疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。
随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，未来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计22 年公司CHC 业务有望继续保持稳健增长。
处方药业务：集采风险可控，中药配方颗粒业务国标转换进度较慢过去几年公司抗感染品类核心品种已经都纳入集采，抗感染业务未来受集采影响较小，22 年有望在低基数基础上实现两位数的增长；在中药集采方面，随着湖北省联盟、广东省联盟的中成药集采陆续落地，公司主要的处方药品种都已经纳入两个集采联盟，整体降幅也符合预期，且集采产品销售费用有望下降，同时可能带来销量的稳定或增长，目前观察集采对公司整体业绩影响较小，风险可控；与此同时，公司也会积极拓展院外市场，加强零售渠道的销售。
在国药业务方面，Q1 中药配方颗粒仍处于新旧国标转换期，省标及国标备案仍在推进期，各省政策存在差异，新国标品种成本上升趋势也较为明显，Q1 业绩受到一定影响，但公司积极采取一省一策的应对方案，预计今年Q2 配方颗粒价格调整及销售趋势会更加清晰；由于新旧国标切换或对今年上半年收入增长产生波动性影响，但随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，明后年有望保持良好增长的态势。
整体来看，随着公司积极应对行业变化，不断优化收入结构，未来配方颗粒业务逐步实现稳健增长及新产品的推出，预计22 年公司处方药业务有望实现良好增长。
发布“十四五”战略，“品牌+创新”双轮驱动公司在2021 年年度业绩说明会上发布“十四五”战略，提出争做行业头部企业，以 2020 年为基数，实现营收翻番的“十四五”战略目标，并提出六大战略举措。作为稀缺的多品牌成功运营平台，公司具备整合行业优质资源的经验，团队能力也在不断提升，希望利用十四五期间行业变革时期能抓住整合优质资源的机会。除此之外，公司也将持续推动“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，加大研发投入强度，“十四五”期间研发投入有望提升至营收的5-7%。作为公司“十四五”战略期的第二年，22 年公司在CHC 业务方面将不断强化999品牌影响力，丰富品牌集合，并积极拓展新渠道，推进数字化转型；在处方药业务方面也会不断加大创新投入、丰富管线，争取实现业务创新转型。内生经营上，预计22 年公司营收有望实现两位数增长。
销售费用率下降，经营质量健康
2022 年Q1，公司综合毛利率为55.06%，同比减少4.40pp，主要由于业务结构变化所致（处方药业务占比下降）；销售费用率为23.23%，同比减少9.96pp，主要由于费用率较低的CHC 业务占比持续提升、费用率较高的处方药业务占比下降、疫情影响部分销售费用未发生、以及公司加强费用管理所致；管理费用率达到4.50%，同比增加0.09pp，基本保持稳定；研发费用率达到2.48%，同比增加0.60pp，主要由于研发投入增加所致。应收账款同比下降1.03%，存货同比增长32.40%，基本正常。经营活动产生的现金流量净额同比增长64.73%，实现大幅增长。其余财务指标基本正常。全年来看，我们认为公司的销售费用率将高于Q1 水平。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为176.02 亿元、202.84 亿元和233.38 亿元，归母净利润分别为23.58 亿元、27.15 亿元和31.27 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.41 元/股、2.77 元/股和3.19 元/股，分别同比增长15.2%、15.1%及15.2%，对应PE 分别为15.7x、13.7x 及11.9x。我们认为公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营平台，有望逐步实现价值重估，维持“买入”评级。
风险分析
配方颗粒政策变化的影响；限抗、集采等政策风险；药品降价风险；原材料价格波动风险。