公司经营已现积极变化，预计在高位粮价提振种业景气的背景下，盈利有望释放弹性。政策支持或带动公司市占率提升，转基因布局领先、公司未来或可快速切入商业化。维持 “强烈推荐-A”投资评级，目标价23-25.5 元。

    　　费用下降带动21H1 减亏，业绩表现符合预期。公司2021 年上半年实现收入11.2 亿元（同比下降1%）、归母净利润-5711 万元（同比减亏）。收入下降主要系玉米种子收入确定比例调整、小谷食葵种子销量下滑所致。盈利亏损主要系水稻种子经营的淡季效应所致，同比减亏主要系确认汇兑收益带动财务费用减少所致。结合公司历史报表，我们估算公司在2020/21 销售季实现收入32.8 亿元（同比增长9%）、平均毛利率38%（同比提升1 个百分点）、归母净利润1.33 亿元（同比扭亏为盈）。其中，杂交稻种收入同比增长14%、毛利率同比提升0.4 个百分点；玉米种子收入同比增长25%、毛利率同比提升1 个百分点。种子库存进一步下降：以2020 年的销售情况为基数，当前公司的水稻种子、玉米种子的库存销售比已分别降至98%、101%，为近五年的最低水平。业绩表现符合预期。

    　　高位粮价提振种业景气，政策频发利好研发龙头。伴随着2020 年下半年以来的粮价上涨，玉米等作物的种植收益已回升到历史偏高水平，有望带动种子等农资的需求回暖。结合当前国内及全球的供需格局，我们预计玉米价格在未来2-3 年仍有望维持高位，种子持续涨价可期。同时，自去年年底中央经济工作会议强调种子后，中央深改委、农业部等部门在今年已出台多项政策积极推动种子行业的发展、鼓励保护种业知识产权。我们预计行业秩序将随政策的落地而得到逐步改善，公司这类研发型龙头企业的市占率有望向海外龙头靠拢。

    　　困境反转，盈利释放可期。自2020 年下半年以来，公司经营上已出现积极变化：1）主业（杂交稻种、玉米种子）的收入恢复增长、且毛利率企稳回升；2）种子库存逐渐回落至正常水平；3）巴西业务经营向好，对上市公司的投资收益贡献由负转正。我们预计，在种子行业景气回暖的背景下，公司经营的改善有望带动其盈利水平自21Q4 起持续改善，主业毛利率或可逐渐回归高位（近十年公司稻种和玉米种子的毛利率高点分别为51%、46%）。

    　　转基因进展领先，商业化或可快速切入。公司旗下拥有杭州瑞丰和隆平生物两支生物技术研发团队，均已开发出抗虫抗除草剂性状表现优秀的转基因产品。其中，杭州瑞丰的双抗12-5 已获批国内的转基因生物安全证书。另外，公司的主推玉米品种裕丰3030、中科玉505、隆平206、农大372 等都已经开发有转基因版本的种子、且已经按照国家法规要求完成了必要的品种试验。

    　　一旦转基因政策放开，公司有望快速切入市场化销售阶段并在多环节受益。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。稻种及玉米种子的毛利率持续回升可期，巴西项目的盈利贡献或继续增厚，公司的盈利弹性有望释放。暂不考虑转基因对公司盈利的影响，预计2021/22/23 年EPS 分别为0.17/0.31/0.51 元。考虑到龙头优势及业绩弹性，参考历史估值水平，对2023 年给予45-50 倍PE 估值，上调目标价至23-25.5 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：种子销量/提价幅度不及预期；汇率波动超预期；重大自然灾害等。