公司的财务指标已出现明显改善。种子毛利率回升可期，巴西项目经营好转，公司的盈利弹性有望释放。公司的转基因玉米储备到位，或可成为长期盈利增长点。预计2021/22/23 年EPS分别为0.17/0.31/0.51 元，目标价20.4-23 元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：种子销量/提价幅度不及预期；汇率波动超预期；重大自然灾害等。

    　　高质量发展，2020 年扭亏为盈。公司在2020 年贯彻高质量发展理念，财务指标出现明显改善：

    　　经营性现金流明显改善、资产结构优化（存货及应收账款明显下降）、有息负债同比降低14%、盈利扭亏为盈。2020 年，公司实现销售收入32.9 亿元（同比+5.1%）、归属净利润1.2 亿元（同比+1.4 倍、扭亏为盈）。公司盈利反转的原因主要系：1）受益于粮价的上涨及公司的渠道运作优势，公司的国内玉米种子业务实现复苏性增长。2020 年，公司的玉米种子业务实现收入9.9亿元（同比+27%）、毛利润3.9 亿元（同比+21%）；其中，联创种业实现收入6.7 亿元（同比+24%）、净利润1.71 亿元（同比+49%）。2）巴西项目对公司的拖累明显减小。2020 年，受益于全球玉米涨价及巴西项目的管理优化，巴西项目对上市公司的投资收益影响也由负转正、全年贡献盈利8466 万元。21Q1，巴西项目的经营状况好转继续带动公司的投资损失减少。

    　　高粮价可持续+库存压力减轻，种子涨价可期。由于国内种子库存仍在偏高水平、行业竞争激烈，2020 年下半年公司的杂交稻种毛利率仍有下降（29%）、玉米种子毛利率未见明显回升（39.7%）。

    　　考虑到生猪补栏有望持续拉动玉米消费、耕地面积有限等因素或制约国内玉米产量的快速上升，我们预计国内的玉米价格在未来2-3 年有望维持高位，或相应带动稻谷等作物的涨价，进而提振两杂种子的价格。同时，行业及公司的两杂种子库存压力均有所减轻，预计公司的玉米种子和水稻种子毛利率有望陆续回升（近十年的毛利率高点分别为50.7%、45.5%）。

    　　菲律宾水稻+巴西玉米，海外拓展初见成效。受益于多年的研发及渠道布局，2020 年公司在菲律宾市场实现收入1.35 亿元（同比+2.5 倍）；同时，巴西隆平的收入同比+12%至21.65 亿元，若排除掉雷亚尔贬值的因素，则估算巴西隆平在当地的销售收入已达16 亿雷亚尔左右，同比+45%左右，市占率明显提升。考虑到巴西隆平的管理已明显改善、国际玉米价格有望维持高位，预计巴西项目对公司的盈利贡献有望持续增厚。

    　　生物技术取得实质性突破。公司旗下拥有杭州瑞丰、和隆平生物两支生物技术研发团队，均已开发出抗虫抗除草剂抗性表现优秀的转基因性状，其中杭州瑞丰的双抗12-5 已经获批中国的转基因生物安全证书。不仅如此，公司的主推玉米品种裕丰303、中科玉505、隆平206、农大372 等都已经开发有转基因版本的杂交种子、且已经按照国家法规要求完成了必要的品种试验。

    　　一旦转基因政策放开，公司有望快速切入市场化销售阶段。

    　　给予“强烈推荐-A”投资评级。稻种及玉米种子毛利率回升可期，巴西项目的盈利贡献或持续增厚，转基因玉米已储备到位，公司的盈利弹性有望释放。预计2021/22/23 年EPS 分别为0.17/0.31/0.51 元。考虑到公司的龙头优势及业绩弹性，参考公司历史估值水平，对2023 年给予40-45 倍PE，目标价20.4-23 元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：杂交稻种、和/或玉米种子销量不及预期；种子提价幅度低于预期；汇率波动超出公司预期导致汇兑损失超预期、和/或巴西项目的投资收益低于预期；重大自然灾害等。