1、 隆平高科：技术实力雄厚，内生+外延双重驱动公司成长

    （1）公司是中国杂交水稻龙头。优势品种频出，竞争优势凸显。公司先后推出多个优势大品种，推动了公司收入和利润的持续增长：2006 年之后的Y 两优1 号，2008 年之后的深两优5814，以及2015 年之后的隆两优、晶两优系列产品。2018 年，全国杂交水稻推广面积前10 品种中，隆平高科品种占4 个。

    （2）通过“外延扩张+国际化”驱动公司跨越式发展。公司通过对联创种业、河北巡天等优质杂交玉米种子公司的收购，并与其自身种子业务整合，目前已经成为国内领先的杂交玉米种子企业。此外，公司通过对德瑞特、绿丰园艺、三瑞农科等公司的收购，奠定了在果瓜蔬菜、向日葵种子领域的竞争优势。2017 年公司联合控股公司中信集团完成对巴西陶氏的收购，不仅强化了公司在玉米种子领域的竞争优势，且大大加速了公司国际化的战略。

    2、公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。

    公司搭建了以杭州瑞丰、海南隆平和巴西隆平为主体的转基因种子研发体系，技术实力雄厚，品种储备丰富。2019 年12 月30 日公布的第一批转基因玉米种子性状中，其中就有杭州瑞丰的双抗12-5；预计后续公司会有新的性状和品种不断推出，助力公司在转基因玉米种子领域获得领先优势。从长期发展空间来看，未来公司若能在转基因玉米种子领域获得30%市占率，则可贡献近100 亿营收和近30 亿利润。

    3、 行业层面：行业底部复苏，转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。

    （1）转基因玉米商业化有望加速，推动种业进入发展新阶段。我们认为转基因首先将显著抬升种子附加值，有望推升种子价格及利润率；其次，转基因育种技术壁垒高、研发投入大，将使得头部企业的品种竞争优势进一步凸显，加速行业集中度提升。根据我们的测算，转基因玉米种子未来市场规模有望达到324 亿元，利润规模达到97 亿。

    （2）种业行业底部复苏。受农产品价格低迷，以及品种放量带来的种子供给量增加两大因素影响，过去几年种子行业持续低迷；展望未来，连续3 年下跌后，当前玉米价格处于底部区域，农民种植积极性不高，供需处于紧平稳，任何边际改善便会导致价格上行；尤其是草地贪夜蛾在我国的普遍出现对2020 年玉米产量带来隐忧。另一方面杂交玉米种子库存已经开始下行，预计2020 年度玉米种子行业将迎来底部复苏。

    4、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些？

    从国际种业巨头-孟山都/杜邦先锋/先正达/陶氏益农/诺华种业的成长之路，我们可以发现其共同的特性：第一，从业务层面来看：优势品种为根基，全面开花，种业巨头：1）从单一品种向多品种产品扩张；2）从单一品类（种子、农药等）向农资产业链延伸；3）从产品向服务延伸。第二，从成长方式层面来看，国际种业巨头依托大型资本集团，通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。

    5、投资建议：不考虑转基因带来的增量，我们预计2019-2021 年公司实现营业收入34.38 亿元、36.63 亿元、39.89 亿元，同比增长-3.96%、6.55%、8.89%，实现归母净利润-1.99 亿元、2.98 亿元、5.95 亿元，同比增长-125.16%、249.9%、99.25%，对应EPS 分别为-0.15、0.23、0.45 元，当前对应PE 分别为-111x、74x、37x。

    考虑转基因带来的增量，假设我国未来转基因玉米种子的利润率能够达到30%的水平，则我国玉米种子利润空间将达到97.2 亿元。我们假设未来隆平高科在玉米种子领域的市占率能够达到30%，则将会达到97 亿元收入以及29 亿元净利润。考虑到转基因玉米有望商业化，给公司业绩带来高弹性，公司前景可期，给予买入评级。

    风险提示：1、政策风险；2、自然灾害风险；3、产品推广不达预期；4、海外冲击风险。