事件：山西焦煤发布2023 年年度报告：2023 年公司实现营业收入555.23亿元，同比减少14.82%，归母净利润为67.71 亿元，同比减少37.03%，扣非后的归母净利润为68.17 亿元，同比减少27.22%。基本每股收益为1.23 元/股，同比减少41.37%，加权平均净资产收益率为18.74%，同比减少18.08pct。

    分季度看，2023 年第四季度，公司实现营业收入148.26 亿元，环比增加12.86%， 同比减少38.24%； 实现归母净利润11.33 亿元，环比增加1.07%，同比减少53.28%； 实现扣非后的归母净利润11.45 亿元，环比增加1.78%， 同比增加8.43%。

    点评：

    煤炭业务吨煤成本同比上升，毛利率下滑。根据公司2023 年报，1）产销量：

    2023 年公司煤炭产量为4608 万吨（同比+5.09%），煤炭销售量为3200 万吨（同比-0.53%）。2）售价：2023 年公司吨煤售价为1106.82 元/吨（同比-183.20 元/吨）。3）成本与盈利：2023 年公司吨煤成本为452.24 元/吨（同比+27.10 元/吨），吨煤毛利为654.59 元/吨（同比-210.29 元/吨）。

    总体来看，2023 年煤炭业务销售收入为354.18 亿元（同比-14.65%），销售成本为144.72 亿元（同比+5.81%），毛利为209.47 亿元（同比-24.71%），毛利率59.14%（同比下降7.90pct）。

    焦炭业务单位毛利同比修复，但业绩依旧承压。根据公司2023 年报，1）产销量：2023 年公司焦炭产量为385 万吨（同比-6.10%），焦炭销售量为384万吨（同比-8.35%）。2）售价：2023 年公司焦炭的单位售价为2511.56 元/吨（同比-537.83 元/吨）。3）成本与盈利：2023 年公司焦炭的单位成本为2522.11 元/吨（同比-620.28 元/吨），焦炭的单位毛利为-10.55 元/吨（同比+82.45 元/吨）。

    总体来看，2023 年焦炭业务销售收入为96.44 亿元（同比-24.52%），销售成本为96.85 亿元（同比-26.44%），毛利率为-0.42%（同比+2.63pct）。

    电力及热力业务产销量同比上涨。根据公司2023 年报，产销量方面，2023年公司电力产量为219 亿度（+1.86%），电力销售量为203 亿度（同比+1.50%）；热力产量与供热量均为3354 万吉焦（+16.02%）。总体来看，2023 年电力及热力销售收入为70.33 亿元（同比-2.49%），销售成本为72.50亿元（同比-1.52%），公司电力及热力产品毛利为-2.17 亿元（同比+45.04%），毛利率为-3.09%（同比下降1.01pct）。

    分红比例高，股息率为7.51%。分红方面，根据公司2023 年度利润分配预案，派发每十股现金红利8.00 元（含税），全年分红总额为45.42 亿元（含税），占当年归母净利润67.07%，以2024 年4 月22 日收盘价10.59 元/股计算，股息率为7.55%。

    沙曲一号煤矿复产，生产端持续恢复。2024 年4 月8 日，根据公司《关于所属华晋焦煤有限责任公司沙曲一号煤矿复产的公告》，即日起沙曲一号煤矿按照要求从即日起有序恢复生产，该煤矿年核定产能450 万吨，占公司总产能的9.20%。经公司初步统计，沙曲一号煤矿本次因事故共停产117 天，预计影响原煤产量约140 万吨。

    盈利预测与投资建议。我们推荐山西焦煤基于以下三个方面：1）公司位于晋中基地，资源储量丰富，区位优势明显。2）公司所产焦煤具备低灰分、低硫分、结焦性好等优点，资源稀缺属性强。3）公司分红比例高，股东回报可观。

    我们预计2024-2026 年公司实现营业收入549.21 亿元、571.08 亿元、586.92亿元，归母净利润为68.12 亿元、69.44 亿元、72.26 亿元，EPS（摊薄）为1.20 元、1.22 元、1.27 元，以2024 年4 月23 日收盘价10.59 元/股对应PE为8.8x/8.7x/8.3x，维持“增持”评级。

    风险提示：重点煤矿发生安全生产事故、煤价超预期下跌、安全环保政策趋严、下游需求不及预期。