煤价下跌拖累业绩，资产注入与高分红未来可期，维持“买入”评级公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营收555.23 亿元，同比-14.8%；实现归母净利润67.7 亿元，同比-37%；实现扣非后归母净利润68.17 亿元，同比-27.22%。单Q4 来看，公司实现营收148.26 亿元，环比+12.9%；实现归母净利润11.33 亿元，环比+1.1%；实现扣非后归母净利润11.45 亿元，环比+1.8%。

    　　考虑到2024 年一季度煤价下行，我们下调2024-2025 年公司盈利预测并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润为66.5/69.9/73.7 亿元（2024-2025 年前值为81.0/84.5 亿元），同比分别-1.8%/+5.1%/+5.4%；EPS分别为1.17/1.23/1.30 元，对应当前股价PE 分别为9.0/8.6/8.2 倍。在“质量回报双提升”指引下，未来公司产能有望受益于集团资产注入而持续扩张，叠加公司保持高分红回报股东，维持“买入”评级。

    　　商品煤价格下滑拖累公司业绩，焦炭板块盈利有所改善（1）煤炭板块：产量方面，2023 年公司原煤产量4608 万吨，同比+5.1%，洗精煤产量1884 万吨，同比+2.8%；销量方面，2023 年公司商品煤销量3200 万吨，同比-0.5%；价格方面，商品煤价格下滑拖累全年业绩，2023 年公司商品煤综合售价1096.8 元/吨，同比-13.7%，吨煤毛利同比-24.3%。（2）电力及热力板块：

    　　产量方面，2023 年公司发电量219 亿度，同比+1.9%，供热量3354 万GJ，同比+16%；销量方面，2023 年公司售电203 亿度，同比+1.5%，销售热力3354 万GJ，同比+16%；受价格下跌影响，2023 年公司电力及热力板块营收同比-2.49%，致板块毛利率同比-1.0pct。（3）焦炭板块：产量方面，2023 年公司生产焦炭385万吨，同比-6.1%；销量方面，2023 年公司销售焦炭384 万吨，同比-8.4%；受益于原料煤价格回落，焦炭板块营业成本-26.4%，单吨焦炭毛利同比+88.6%。

    　　资产注入未来可期，公司保持高分红回报股东（1）资产注入未来可期：公司于2022 年12 月完成对华晋焦煤的收购，华晋焦煤下属矿井总产能1110 万吨/年，收购完成后权益产能增加513 万吨/年。在“质量回报双提升”行动指引下，公司将聚焦炼焦煤主业，坚持资本运作实现资源整合，作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，公司有望借助集团丰富的煤矿资源以及资产证券化的提速实现主业产能的持续扩张。（2）分红水平有望持续提升：2023 年公司派发现金红利0.8 元/股（含税），分红比例为67.1%，较2022 年+3.5pct，对应当前股息率为7.6%。公司发布《公司股东未来三年（2024-2026 年）分红回报规划》，要求公司以现金方式分配的利润不少于母公司当年可分配利润的10%，最近3 年以现金方式累计分配的利润应不少于该3 年实现的年均可分配利润的30%，同时提出应综合考量出台差异化的分红政策，公司处于发展成熟阶段且无重大资金支出安排、处于发展成熟期且有重大资金支出安排、处于发展成长期且有重大资金支出安排，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应分别达到80%、40%、20%，未来分红水平有望提升。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期等。