事件描述

    　　山西焦煤发布2023 年三季报：2023 年前三季度实现归母净利润56.38 亿元，同比下降40%；单三季度业绩11.21 亿元，同比下降62%，环比下降45%。

    　　事件评论

    　　煤价下滑叠加成本上行致业绩大幅下行，电力业务拖累公司业绩。营收方面，虽然公司单三季度煤炭销量相比二季度有所好转，然而受公司Q3 焦煤长协价相较Q2 有所下调且公司焦煤以长协销售为主影响，因此公司Q3 营收相较二季度无显著提升。市场煤方面，2023 年，在蒙煤进口量大增叠加俄乌冲突缓解影响下，2023 年前三季度焦煤价格明显走弱：2023Q1-3 山西吕梁产主焦煤均价约1923 元/吨，同比下跌超过580 元/吨；2023Q3单季度山西吕梁产主焦煤均价约1868 元/吨，同比下降约300 元/吨。成本和费用方面，受公司销量提升影响，公司营业成本、资源税和增值税增加较多，公司23Q3 营业成本环比提升10 亿元，期间费用环比提升约4 亿元。其他业务方面，由于坑口市场煤价整体处在高位震荡阶段叠加公司电价有所下降，因此电力业务亏损也一定程度致公司业绩走弱。

    　　综上，公司单三季度业绩11.21 亿元，同比下降62%，环比下降45%。

    　　政策暖风频吹叠加焦煤长协涨价，四季度公司业绩有望边际改善。四季度以来，受下游需求预期好转、国内外焦煤价格长期倒挂影响，焦煤市场价出现明显回升：截至10 月25 日山西吕梁主焦煤市场价为2200 元/吨，相对9 月初（1800 元/吨）明显提升。受此影响，公司Q4 焦煤长协价也出现回升。价格回暖下，公司四季度业绩有望触底反弹。

    　　长期来看，低库存下焦煤中枢有望高位延续，公司高股息价值依存，投资价值或仍被低估。公司焦煤以长协为主，虽然23 年以来在蒙煤通关车数增加下供给偏紧格局有所缓解，然而焦煤低库存、国内弱供给情形依存，若后期地产需求向好，焦煤全年中枢价仍有望维持相对高位。而分红方面，公司22 年分红比例延续高位，分红比例达到60%以上。公司当前未分配利润较为丰厚，未来高分红有望持续，高股息价值仍存。

    　　资产注入未来可期。资产证券化方面，山西焦煤是集团焦煤资源整合上市平台，集团作为全国最大焦煤生产企业，未证券化煤炭产能达到6305 万吨/年，是上市公司现有产能的1.29 倍；在集团“三个三年三步走”战略规划下，进一步资产证券化的预期仍较强。

    　　投资建议及估值：若不考虑资产注入，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.32 元、1.41元和1.42 元，对应PE 分别为6.50 倍、6.05 倍和6.04 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。