事件：10 月25 日，公司发布了2023 年三季报，公司2023 年前三季度实现营业收入407.0 亿元，同比-16.0%（按可比口径），归母净利润56.4 亿元，同比-39.7%（按可比口径），扣非净利润56.7 亿元，同比-31.5%。

    　　Q3 焦煤长协价格下调, 公司盈利跟随下滑。公司Q3 营业收入131.4 亿元，环比+2.6%，毛利润45.8 亿元，环比-13%，扣非净利润11.3 亿元，环比-45.2%。

    　　公司煤炭销售以长协为主，占比超过80%，2023 年Q3 山西主焦煤现货季度均价环比-6.5%，但焦煤长协季度均价环比-18.8%，焦煤长协价格下调或为公司三季度盈利下滑的主要原因。

    　　预计四季度焦煤长协价格中枢将较三季度有所抬升。焦煤长协指数的下调发生在6 月初，中价新华焦煤长协指数（CCP）由5 月30 日的1758 元/吨下降至6 月13 日的1374 元/吨，此后基本维持该水平，Q3 该值的季度平均值为1338.77元/吨；在10 月10 日，该值上调至1468 元/吨，若四季度平均值维持在1468元/吨的水平，则四季度焦煤长协价格中枢较三季度约有10%的提升。

    　　公司资产负债率持续降低，Q3 自由现金流为历史次高值。2021 年以来，公司资产负债率总体呈下滑趋势，由2021Q1 的67.53%下降至2023Q3 的49.66%，带息负债由2021Q1 的177.9 亿元下降至2023Q3 的116.9 亿元，货币资金由2021Q1 的50.2 亿元上升至2023Q3 的180.3 亿元。2023Q3 公司自由现金流41.2 亿元，为历史次高值，仅次于2022Q4（76.5 亿元）。

    　　资产注入实现产量外延增长仍然值得期待。公司2020 年完成焦煤集团水峪煤业、腾晖煤业的收购，2022 年底完成华晋焦煤的收购，两次收购完成后公司权益产能由2796 万吨提升至3770 万吨；焦煤集团规划产能2.48 亿吨，除山煤国际（3660 万吨）、山西焦煤股份公司（4890 万吨）外有超1.6 亿吨产能存在注入可能，截至2023 年Q1，焦煤集团资产证券化率仅31%（按相关上市公司总资产/集团总资产计算），而山西省对省属国企资产证券化率的目标是80%，我们认为公司通过收购集团资产进行外延扩张概率较大。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前焦煤价格中枢有所下移，我们下调23-25年归母净利润预测10%、9%、10%至73.0、84.7、85.6 亿元，对应EPS 分别为1.29、1.49、1.51 元，对应ROE 分别为17.8%、18.6%、17.2%，公司未来仍有资产注入的预期，维持“增持”评级。

    　　风险提示：钢材需求大幅回落；焦煤进口超预期增长。