公司2023 年上半年业绩受煤价调整影响同比下降明显，但电力板块进一步减亏。我们看好公司的龙头地位和稀缺资源优势，后续在经济复苏政策的推动下，公司景气预期有望好转，加之公司近两年分红率维持高位，我们认为公司具备长协价值，维持“买入”评级。

    上半年净利润同比变动-29.43%。公司2023 年上半年实现营收/净利润275.6/45.17 亿元（同比分别变动-0.55%/-20.67%，考虑到公司去年底收购资产并表，报表追溯调整后，同比分别变动-15.70%/-29.43%）。Q2 单季实现净利润20.47亿元（环比-17.11%，同比变动-43.49%），主要是受焦煤长协价格下调的影响。

    焦煤长协价格6 月开始下调，混煤业绩同比降幅明显。公司煤炭产销量基本维持稳定，但6 月份焦煤长协价格下调400～500 元/吨，我们按此估算单月影响归母净利润约2.5 亿元。目前，公司三季度长协价保持稳定，且目前低于市场价格，未来公司焦煤业绩进一步下滑的概率在降低。同时公司混煤部分业绩同比下滑明显，主要是受长协限价的影响，今年上半年公司混煤利润同比降幅较大，销售混煤较多的子公司晋兴能源归母净利润约为17.96 亿元，利润同比减少15.4亿元，可以解释公司中报大部分的利润同比降幅；环比而言，由于混煤长协价相对稳定，混煤部分环比盈利波动不大，后续国内公司利润环比变化的变量主要在焦煤长协价格。

    发电业务同比继续减亏。今年上半年公司电力板块进一步减亏，四家发电公司兴能发电、西山热电、武乡发电、古交发电共亏损1.927 亿元，去年同期亏损3.615 亿元（同比变动-46.69%），主要因为动力煤成本有明显下降。按照目前煤价预期推演，我们预计下半年公司发电业务有望继续减亏。

    风险因素：焦煤价格超预期波动风险；电力业绩对公司业绩造成拖累，资本运作摊薄EPS 的风险；集团资产下一步证券化节奏低于预期的风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到6 月份公司焦煤长协价下调及Q2 利润情况，我们下调公司2023～2025 年EPS 预测至1.49/1.57/1.42 元（原预测为2.02/2.20/2.19 元），当前价8.61 元，对应2023～2025 年PE 5.8/5.5/6.1 倍。我们选择在焦煤领域同样有成长预期的盘江股份作为可比公司，其2023 年WIND 一致预期估值为7.7 倍P/E，我们给予公司2023 年7.7 倍P/E，对应目标价为11 元，维持“买入”评级。