事件描述

    　　山西焦煤发布2023 年半年报：2023 年上半年实现归母净利润45.17 亿元，重述后同比下降29.43%；单二季度业绩20.47 亿元，同比下降43%，环比下降17%。

    　　事件评论

    　　受煤价下跌叠加销量下滑影响，公司2023 年上半年煤炭业务毛利率同比下滑6.46 个百分点。2023 年，在澳煤进口限制放开、蒙煤进口量大增叠加俄乌冲突缓解影响下，2023年上半年焦煤价格明显走弱：2023H1 山西吕梁产主焦煤均价约1952 元/吨，同比下跌超过700 元/吨；2023Q2 单季度山西吕梁产主焦煤均价约1615 元/吨，环比下跌超过600元/吨。受焦煤市场价下降较多而长协煤价于6 月才跟降影响，公司焦煤销量在4-5 月有所下滑。受量价齐跌影响，公司煤炭业务营业收入同比下跌19.72%。成本方面，或受煤炭销量略有下降影响，公司2023 年上半年煤炭业务成本同比下降1.33%。综上所述，公司2023 年上半年煤炭业务毛利率为65.34%，同比下滑6.46 个百分点。公司单二季度实现归母净利润20.47 亿元，相较一季度环比下降17%。

    　　政策暖风频吹叠加安监趋严，三季度公司业绩有望边际改善。需求端，7 月24 日，政治局会议明确提出供求关系发生重大变化的新形势，并提及加大宏观政策调控力度、加强逆周期调节和政策储备、适时调整优化房地产政策、加快地方政府专项债券发行和使用、积极推动城中村改造等。供给端，7 月山西省监管趋严，焦煤产量有所回落。在政策预期改善叠加安监趋严影响下，焦煤价格在7 月快速回升，2023 年7 月吕梁主焦煤市场价均值1753 元/吨，相较6 月1507 元提升超过200 元/吨。截至2023 年8 月8 日，山西吕梁主焦煤市场价为2000 元/吨。焦煤市场价回暖下，公司三季度业绩有望边际向好。

    　　长期来看，低库存下焦煤中枢有望高位延续，公司高股息价值依存，投资价值或仍被低估。公司焦煤以长协为主，虽然23 年以来在蒙煤通关车数增加下供给偏紧格局有所缓解，然而焦煤低库存、国内弱供给情形依存，若后期地产需求向好，焦煤全年中枢价仍有望维持相对高位。而分红方面，公司22 年分红比例延续高位，分红比例达到60%以上。公司当前未分配利润较为丰厚，未来高分红有望持续，高股息价值仍存。

    　　资产注入未来可期。资产证券化方面，山西焦煤是集团焦煤资源整合上市平台，集团作为全国最大焦煤生产企业，未证券化煤炭产能达到6305 万吨/年，是上市公司现有产能的1.29 倍；在集团“三个三年三步走”战略规划下，进一步资产证券化的预期仍较强。

    　　投资建议及估值：若不考虑资产注入，预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.51 元、1.61元和1.61 元，对应PE 分别为5.65 倍、5.30 倍和5.29 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。