事件：2023 年8 月7 日，公司发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入275.60 亿元，调整后（下同）同比下降15.70%；归母净利润45.17亿元，同比下降29.43%。据公告测算，2023 年二季度，公司实现营业收入128.08亿元，同比下降11.27%，环比下降13.18%；归母净利润20.47 亿元，同比下降36.78%，环比下降17.13%。

    　　焦煤长协价下调、混煤保供售价下滑拖累公司业绩。2023 年上半年，因下游需求疲弱焦煤价格回落，京唐港山西产主焦煤均价较上年同期下降27.09%至2243 元/吨，焦煤公司长协价格也于6 月初下调300-500 元/吨不等。公司焦煤产品80%以上为长协，其余为现货，长协价下调和现货大幅回落或对公司售价形成拖累，但因公司长协比例高、稳定性较强，整体影响有限。而据公司半年报，23H1 公司斜沟矿所属晋兴能源子公司（公司持股比例90%）归母净利润减少15.4 亿元，同比大幅下降46.14%，减少公司盈利约13.9 亿元，其主要原因为23H1 公司所产混煤（主要来自斜沟矿）由上年同期的现货煤变为保供煤，且22H1 动力煤现货价较高，从而23H1 公司混煤售价下滑明显，拖累公司业绩。

    　　短期补库需求叠加地产宽松政策预期，焦煤价格有望反弹。因前期产业链过度去库，近期焦煤价格在补库需求拉动下逐渐反弹，叠加7 月24 日中央政治局会议提出要适时调整优化房地产政策，地产链预期有所修复。虽然2023 年下半年可能面临粗钢平控，但在海外钢价走强作用下废钢价格较高，性价比降低，我们预计下半年废钢需求和产量或将有所减少，生铁产量占比相应提升，对焦煤需求影响不大，我们认为后续焦煤价格有望反弹。由于焦煤长协价调整存在滞后性，我们预计23Q3、23Q4 公司长协价相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复进入上行周期，2024 年公司焦煤长协价有望抬升。

    　　有息负债持续降低，资产负债表不断修复。公司有息负债规模持续降低，2023 年二季度末为210.28 亿元，较2022 年末下降5.07%；资产负债率持续降低，2023 年二季度末为52.06%，较2022 年末下降2.93 个百分点。此外，公司流动比率、速动比率较2022 年末有所提升，资产负债表不断修复。

    　　产能外延式扩张，未来资产注入空间广阔。公司2020 年收购水峪煤业及腾晖煤业，2022 年收购华晋焦煤及明珠煤业股权，涉及煤炭产能1190 万吨/年。

    　　公司控股股东山西焦煤集团现有151 座煤矿，截至2022 年末，拥有原煤核定产能1.76 亿吨/年，上市公司体外仍有约0.89 亿吨煤炭产能，按照集团规划，焦煤资产注入山西焦煤，公司资产注入空间仍然广阔。

    　　投资建议：考虑到焦煤长协价调整滞后，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为70.34/93.80/108.63 亿元，对应EPS 分别为1.24/1.65/1.91 元/股，对应2023 年8 月7 日的PE 分别均为7/5/5 倍。下调至“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。