事件：2023年8 月8日，山西焦煤发布半年度报告，2023年上半年公司实现营业收入275.60 亿元，同比下降15.70%，二季度实现归母净利润45.17亿元，同比下降29.43%；扣非后净利45.47 亿元，同比下降19.85%。经营活动现金流量净额44.67 亿元，同比下降44.67%；基本每股收益0.84 元/股，同比下降32.43%。资产负债率为52.06%，同比下降3.23pct，较2022年全年下降2.93pct。
2023 年第二季度，公司单季度主营收入128.08 亿元，同比下降25.1%，环比一季度下降13.18%；单季度归母净利润20.47 亿元，同比下降43.49%，环比一季度下降17.11%；单季度扣非净利润20.55 亿元，同比下降36.45%，环比一季度下降17.54%。
点评：
受煤炭价格下滑等因素影响，公司业绩有所下降，但毛利率仍处于较高水平。公司上半年煤炭板块实现营收171.66 亿元，同比下降19.72%，根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023 年上半年均值1743.08 元/吨，较去年同期1889.13 元/吨下降7.73%。根据山西主焦煤平均价，2023 年上半年均价1895.57 元/吨，较去年同期2547.14 元/吨下降25.58%。公司严控成本支出，同时抓好生产组织，优化产品结构，有效降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023 年上半年公司营业成本59.49 亿元，同比下降1.33%；根据6 月披露的跟踪评级报告，公司一季度实现商品煤销量689 万吨，同比去年一季度628 万吨增长9.71%。值得关注的是，公司2022 年吨煤毛利为865 元，毛利率为67.04%；2023 年上半年毛利率为65.34%，同比下降6.46pct，但仍保持较高盈利水平。
受益于经济复苏和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。7 月24 日，中央政治局召开会议，提出适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，地产链有望获得修复，焦煤需求或将得到支撑。我们认为，在经济复苏好转及地产链修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5 倍pe），焦煤板块或仍具备中长期投资价值。
优质资源禀赋带来突出成本优势，煤炭主业盈利更具弹性与韧性。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低， 成本优势突出。根据6 月披露的跟踪评级报告，2023 年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本218.20 元/吨，相较2022 全年的228.72元/吨下降16.12%。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。
“三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。焦煤集团在2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，2022 年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，下属四个矿井总产能为1110 万吨/年，目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024 年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023 是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022 年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2022 年末，集团拥有煤炭产能1.76 亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。
盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为91.57 亿、103.42 亿、113.47 亿，EPS 分别1.61/1.82/2.00 元/股；截至8 月7 日收盘价对应2023-2025 年PE 分别为5.42/4.80/4.37 倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。