坐拥世界瑰宝，焦煤龙头扩张可期，评级“增持”

    我们首次覆盖中国炼焦煤行业龙头山西焦煤，评级“增持”，目标价11.8 元，基于7.2x 2024E PE，和2019 年来平均PE 一致，2023-25E EPS 为1.80/1.65/1.62 元。公司及集团拥有中国数量最多且质量最佳的山西炼焦煤资源，其强粘焦煤和肥煤是中国保护性开采煤种，被誉为煤炭行业的“世界瑰宝”。公司已经完成两批集团焦煤资产的收购，后续或将进一步收购符合条件的优质资产。2018 年起全国炼焦煤行业龙头企业建立的供需长协机制有效减少了价格波动且促进利润稳定，长协机制虽面临困难但仍会推进运行。2023 年国内外炼焦煤有效供给增长，现货价格中枢有望下移至1,800元/吨，但我们认为目前股价已充分反映过去2 个月炼焦煤价格的大幅下跌。

    资产证券化比例提升要求下，整合集团资产外延扩张可期山西省2021 年提出省属国企资产证券化率要达到80%以上，同时煤炭上市公司资产负债表大幅改善，收购集团优质资产已成为行业普遍现象。2022年山西焦煤原煤产量占到集团的24.1%，核定产能为4,890 万吨，占集团产能的29.7%。公司于2020 年和2022 年收购两批核定产能共计1,630 万吨的集团优质资产，并且2022 年收购中公司承诺会根据集团资产条件是否达标进行持续的收购，公司预计2024/25/26/27 年会有2/2/13/15 座煤矿达到收购标准。我们认为公司通过收购集团资产进行外延扩张之路是清晰的。

    炼焦煤长协机制减少价格波动促进利润稳定

    2018 年国内八家主要炼焦煤企业成立中国焦煤集群品牌联盟并推出中价新华焦煤价格指数，2021 年8 家主要焦煤集团产量占到全国焦煤总产量约40%。焦煤集群的运行推动了焦煤市场一体化程度的提升并通过长协机制的广泛应用，促使了煤焦钢上下游行业一定程度消减现货市场的波动而促进价格和供给的稳定性。2018 年6 月份以来焦煤长协价格和现货价格的运行充分体现了长协价格的稳定性。同时，我们认为焦煤集群能够更好的发挥在供需错配时供给的调节能力从而促进市场的相对稳定。

    但2023 年炼焦煤现货市场价格在供给扩张下或中枢下移2023 年炼焦煤价格或呈现中枢下移的走势，我们预计山西主焦煤均价从2022 年的2,681 元/吨下移至1,800 元/吨。供给端变化是2023 年炼焦煤价格下移的主要驱动变量。三个方面的增量将导致2023 年炼焦煤有效供给增加：1）蒙古和俄罗斯炼焦煤的进口增加，我们预计2023 年增量大约为2,000万吨；2）澳煤放开会增加约680 万吨的高品质炼焦煤供给；3）动力煤供需宽松后一部分流向动力煤的配焦煤回归炼焦配煤供给。需求端，我们预计生铁产量2023 年基本持平2022 年，地产销售是决定焦煤需求的核心变量。

    风险提示：炼焦煤进口超预期；钢铁需求弱于预期。