公司2022 年业绩稳健增长，高股息率凸显价值。煤炭业务增长强劲，电力业务亏损幅度也大幅收窄，整体业绩改善明显。2023 年Q1，公司经营情况略有下滑。尽管2023 年4 月以来焦煤价格有所波动，但我们看好公司的龙头地位，叠加集团资产注入预期下的成长性，维持公司“买入”评级。

    　　2022 年净利润高增长，高股息价值凸显。公司2022 年实现营业收入/净利润651.83/107.22 亿元（同比分别增长20.33%/110.17%），净利润数据高于业绩预告中值。2023Q1 实现收入/净利润147.52/24.70 亿元（同比分别下降5.40%/11.10%），收入与净利润均有所下降。2022 年公司利润分配预案为每股派现1.2 元，分红率63.54%，对应股息率11.15%。

    　　2022 煤炭业务量减价增，发电业务亏损大幅收窄。公司2022 年原煤产量/商品煤销量分别为4,385/3,217 万吨，同比分别下降1.46%/11.18%。其中焦煤销量1837 万吨（同比-9.77%），占比57%。商品煤销售均价为1271.26 元/吨（同比+36.87%），焦煤、动力煤价格分别为1712.25/683.74 元/吨（同比分别+42.79%/+17.43%）。吨煤成本约为425.14 元（同比+6.37%），吨煤毛利约为864.88元（同比+313.85 元）。公司下属四家发电子公司兴能发电/西山热电/武乡发电/古交发电-1.45/-1.54/-1.98/+0.07亿元，合计亏损4.90 亿元，亏损同比收窄16.32亿元。

    　　2023Q1 经营指标略有下滑，全年产销预计保持平稳。公司2023 年一季度整体经营毛利率为41.10%，同比下降1.67pcts，较2022 年全年下降1.10pcts。净利率为20.87%，同比下降1.24pcts，较2022 年全年上升0.47pct。根据公司的生产经营计划，公司计划在2023 年完成原煤产量4205 万吨，炼焦精煤产量1850万吨，原煤产量较2022 年完成值下降约180 万吨，炼焦精煤产量基本维持。

    　　焦煤资产注入，长期具备成长性。2022 年，公司收购山西焦煤集团旗下华晋焦煤51%股权、明珠煤业49%股权，并纳入合并范围。华晋焦煤旗下拥有4 个煤矿，共计1110 万吨/年的焦煤产能，收购后公司的龙头地位得到进一步巩固。

    　　未来，大股东山西焦煤集团对公司进行资产注入的预期仍然存在，公司具备长期成长性。

    　　风险因素：焦煤价格波动风险；电力业绩对公司业绩造成拖累，资本运作摊薄EPS；集团资产下一步证券化节奏低于预期。

    　　投资建议：考虑目前的焦煤价格下跌预期、定增过后股本增厚、公司一季度的经营情况，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至2.02/2.20 元(原预测为2.44/2.59 元)，新增2025 年盈利预测EPS2.19 元，当前价对应PE 5.3/4.9/4.9 倍。

    　　我们选择在焦煤领域同样有成长预期的盘江股份作为可比公司，其在WIND 上2023 年估值一致预期为7 倍P/E，我们也给予公司2023 年7 倍P/E，对应目标价为14 元，维持公司“买入”评级。