山西焦煤发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年，山西焦煤实现营业收入651.83 亿元，同比增长20.33%；实现归母净利润107.22 亿元，同比增长110.17%。公司拟含税派现金股利68.13 亿元，折合分红率63.54%，每股含税分红1.2 元。2023Q1，公司实现营收147.52亿元，同比-5.4%，环比-38.54%；归母净利润24.70 亿元，同比-11.10%，环比+1.82%。对此，我们点评如下：

    　　成本管控精进，煤炭毛利率再提升。2022 年，公司煤炭业务实现营收415.0 亿元，同比+20.52%，煤炭业务成本136.77 亿元，同比+3.51%。公司完成煤炭销量3217 万吨，同比-11.18%，煤炭销售单价1271.26 元/吨，同比+36.87%，吨煤成本425.14 元，同比+6.37%，吨煤毛利846.12 元，同比+59.91%，吨煤毛利率为66.56%，同比增加9.59 个百分点。

    　　电力及热力毛利率大幅改善，焦化同比转亏。电力及热力：2022 年，电力及热力业务实现营收72.12 亿元，同比+21.71%，营业成本73.62 亿元，同比-4.48%，毛利率-2.08%，同比增加27.90 个百分点。其中：售电200 亿度，同比+3.63%，供热2891万GJ，同比+4.14%。焦炭：2022 年，公司焦炭业务营收127.77 亿元，同比+22.14%，营业成本131.67 亿元，同比+18.00%，毛利率-3.05%，同比减少8.3 个百分点，焦炭销量419 万吨，同比+1.70%，高比例分红持续，高股息彰显投资价值。据2022 年年报，公司拟每10 股含税派息12 元，以4 月28 日收盘价（10.27 元/股）计，股息率达11.68%。公司拟合计分红68.13 亿元，折合分红率63.54%。公司重视股东回报，连续两年分红率维持在60%以上（2021 年为64.24%），高分红高股息价值凸显。

    　　集团资产注入，公司煤炭版图再扩充。为避免同业竞争，焦煤集团承诺将加快炼焦煤先进产能兼并重组，提升公司在炼焦煤产业的集中度和话语权。2022 年公司完成收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权（剩余51%股权为华晋焦煤持有），并纳入合并报表范围。华晋焦煤包含4 个煤矿，分别为沙曲一矿（450 万吨/年）、沙曲二矿（270 万吨/年）、吉宁矿（300 万吨/年）与明珠矿（90 万吨/年），产能合计1110万吨/年，开采煤种为优质主焦煤/配焦煤。收购完成后，公司煤炭版图进一步扩充。

    　　2022 年，华晋焦煤实际实现扣非归母净利润24.09 亿元，超额完成业绩承诺。

    　　投资策略：公司煤炭主业运营稳健，煤炭毛利率明显提升。在经济复苏背景下，我们判断全年焦煤价格维稳，同时，随着优质煤矿不断注入，公司煤矿产能盈利能力将进一步提升。

    　　此外，公司连续两年维持高分红，投资价值彰显。据此，我们调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为114.39/122.63/131.41 亿元，同比+6.7%/+7.2%/+7.2%，对应EPS 为2.20/2.36/2.53 元，对应4 月28 日收盘价PE 分别为4.7/4.4/4.1 倍。

    　　风险提示：宏观经济波动、煤价大幅变动、焦煤进口超预期、资产注入不及预期等。