坐拥优质焦煤资源，资产注入落地实现产能阶跃发展：公司主要开采的煤田位于山西省太原、吕梁地区，产品涵盖主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、气煤、瘦煤和贫煤等各类焦煤品种，并具有硫份低、粘结性强和发热值稳定等特点，是大型炉焦用煤的理想原料。

    　　2022 年公司收购华晋焦煤再添优质焦煤资产，总产能上升至4890万吨/年，相较原有水平提升29.37%。与此同时，集团做出业绩承诺，华晋焦煤将在2022-2025 年分别实现扣非归母净利润20.99/13.66/14.57/16.02 亿元，参与业绩承诺的采矿权资产组（即沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿、明珠矿）也将在2022-2025 年分别实现净利润10.12/11.55/19.00/20.53 亿元。随着华晋焦煤下属矿井逐步达产，华晋焦煤业绩有望进一步释放。此外，集团在建、拟建煤矿项目较多，并接收晋能划转的59 座煤矿管理权，未来仍存产能扩张潜力。在响应国有企业改革、提升国有资产证券化率的背景下，集团核心上市公司山西焦煤有望率先受益。

    　　公司高比例长协稳定价格，成本优势有望增厚利润：参考上市炼焦煤公司煤炭业务的成本结构，我们估计人力成本约占煤炭业务总成本的35%-45%，其次是材料、安全费、地塌费、电力等等。

    　　经对比，山西焦煤的员工数量处于同行业较低水平，人均创收/人均创利等指标均位于行业前列，致使2017-2021 年公司吨煤成本远低于炼焦煤同行。未来公司在高长协占比下吨煤售价保持相对稳定，且具有良好的成本管控能力，毛利率有望继续领先同行。

    　　整体经营稳健，高分红有望持续：公司近两年受益煤价上涨业绩表现亮眼，有息负债率逐年降低且处于同行较低水平，资本开支亦逐步下行，为高比例分红奠定基础。2021 年5 月27 日，公司发布2021-2023 年股东回报规划，承诺保持利润分配政策的连续性与稳定性的前提下，公司可以采取现金、股票或者现金与股票相结合的方式分配股利。同时公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。2021 年公司股利支付率达到78.67%，股息率为9.67%。考虑到公司实际财务情况以及2021 年超预期的分红比例，我们认为后续实际分红比例或高于最低分红比例。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年分别实现营业收入589.94 亿元、612.03 亿元、630.29 亿元，增速分别为30.3%、3.7%、3.0%，2022-2024 年分别实现净利润110.41 亿元、117.99亿元、128.14 亿元，增速分别为165.0%、6.9%、8.6%。公司地处　　山西，焦煤资源量多质优，成本管控优于同行，后续华晋焦煤产能释放和集团资产注入值得期待。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为13.78 元。

    　　风险提示：宏观经济周期波动风险、进口煤政策变化风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、整合风险、业绩承诺无法实现风险、产能释放不及预期、分红比例不及预期。