事件描述

    　　12 月1 日公司发布重组方案调整草案，其中华晋焦煤51%股权交易价格由此前的73 亿元调整为66 亿元，明珠煤业49%股权交易价格由此前的6 亿元调整为4 亿元；发行股份数量由此前的12 亿股调整为11 亿股。

    　　事件评论

    　　收购资产性价比提升。本次收购价下调使得收购资产性价比有明显抬升：1）业绩增厚：

    　　公司拟收购的华晋焦煤和明珠煤业现有沙曲一矿、沙曲二矿、吉宁矿及明珠矿，设计生产能力分别为500 万吨/年、300 万吨/年、300 万吨/年及90 万吨/年，合计产能为1190 万吨/年。收购后，公司核定产能有望达到约5000 万吨，产能较收购前提升30%以上；产量则有望从2021 年的3500 万吨左右提升至4500 万吨以上。按照业绩承诺，若本次重组2022 （ 2023 ） 年实施， 对应2022-2024 （ 2025 ） 年重组资产业绩承诺为20.99/13.66/14.57/（16.02）亿元；若2022/2023 年山西焦煤业绩为100/101 亿元左右，则收购后业绩预计可达110-120 亿元左右。2）收购资产性价比提升：截至12 月2 日，长江炼焦煤板块PE 估值为6.3 倍；而根据业绩承诺，2022-2024（2025）华晋焦煤业绩预计为41.15/26.78/28.58/（31.41） ， 对应华晋焦煤51% 股权收购价PE 分别为6.17/9.47/8.88/（8.08）；明珠煤业2022 年1-7 月份净利润为2.76 亿元，年化净利润为4.74亿元，对应明珠煤业49%股权收购价PE 为1.91。

    　　冬储补库支撑基本面回暖，“第三支箭”落地提振市场信心。一方面，随着近期疫情影响货运导致供应紧张、部分前期检修钢厂陆续复产带动下游需求边际好转、焦炭逐步落实两轮涨价后利润稍有修复，焦煤基本面有所回暖，截至12 月1 日山西吕梁产主焦煤市场价已从11 月低点2050 元/吨回升至2300 元/吨。考虑到当前终端焦煤库存合计仍处历史同期低位，冬储补库背景下终端对焦煤采购刚需有望逐步释放，并支撑焦煤价格偏稳震荡运行。另一方面，继信贷、民企债券融资支持工具之后，房企再融资“第三支箭”落地，在稳增长预期下，冶金煤板块作为地产链下供给偏紧、估值较低、股息较高板块，有望受益于地产好转迎来景气度提升，而公司作为板块龙头有望优先迎来价值修复。

    　　山西焦煤作为焦煤板块国有龙头，高股息低估值投资价值显著：1）禀赋优异，吨煤毛利居焦煤行业之首。2）集团资源丰富，潜在资产注入空间巨大。截至2022 年3 月，上市公司核定产能（含联合试运转）3780 万吨；未上市核定产能仍有1 亿吨以上。3）融资成本低廉，集团债务到期有望助力分红提升。集团2023-2025 各年度到期债务规模较大，这或使得集团对公司分红的意愿加强，利好公司高分红、高股息的延续。

    　　投资建议及估值：预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.44 元、2.47 元和2.54 元，对应PE 分别为5.41 倍、5.34 倍和5.19 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险。