焦煤龙头，行稳致远

    山西焦煤能源集团股份有限公司于1999 年4 月成立，是由原西山煤电（集团）有限责任公司作为第一大股东，联合另四家公司共同发起设立，并于2000 年，成功在深交所A 股主板登陆。2020 年12 月，公司决定更名为“山西焦煤”。

    公司目前的主要业务为煤炭、电力热力、焦炭等。煤炭产能为3820 万吨/年，发电业务装机容量为447 万千瓦，焦炭业务产能为480 万吨/年。其中煤炭为核心业务，自2017 年起，煤炭业务营收占比为50%以上，毛利占比为85%以上。

    炼焦煤供给弹性较弱，需求弹性易被放大，供需平衡预计仍较紧张在稳增长的背景下，随着各项政策持续出台，我们认为钢材终端需求整体不悲观。炼焦煤供给整体增量不大，煤矿增产保供以动力煤为主，另外目前炼焦煤库存较低，最终仍存在价格创新高的可能性。我们预计明年主焦煤价格中枢在3000-3200 元/吨。

    背靠山西焦煤集团，有望受益于煤炭行业资源整合趋势公司在2020 年注入了水峪煤业100%的股权和腾晖煤业51%的股权属于集团的资产注入。2021 年推进的华晋焦煤收购项目同样属于集团资产注入，公司目前计划通过结合发行股份和现金的方式完成收购。其中，2020 年的资产注入提及本次股权收购实现新焦煤内部资源整合的开局，我们预计后续有可能将持续注入煤矿资产打开成长性。公司本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得中国证监会 核准仍存在不确定性。

    成本控制能力和盈利能力在行业中首屈一指

    根据各公司所披露的数据，我们认为公司在单吨材料、燃料、人力成本上的控制优于行业平均。对比四家炼焦煤龙头公司的销售实现价格，我们可以看到价格上的差异远不如成本上的差异大，所以我们认为成本稳定且保持低位是山西焦煤的竞争优势所在。

    盈利预测与估值：基于经营模型分析，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为119.87 亿元、152.53 亿元、170.57 亿元，EPS 分别为2.93、3.72、4.16 元，同比增长187.76%、27.24%、11.82%。综合考虑PE 及DDM 估值方法，给予公司目标价26.21 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；煤焦钢产业链恢复不及预期；资产注入能否获得证监会核准存在不确定性；测算具有主观性。