投资要点

    事件：山西焦煤发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营收452.85 亿元，同比+34.15%；实现归母净利润41.66 亿元，同比+112.94%。4Q21，公司单季度实现营收155.9 亿元，同比+57.1%；归母净利润9.9 亿元，同比+231.9%。1Q22 公司实现营收132.8亿元，同比+43.4%，环比-14.85%；实现归母净利润24.6 亿元，同比+170.0%，环比+147.58%。

    2021 年公司利润分配预案为每10 股派现8 元，分红率高达78.7%。对此我们评论如下：

    2021 年商品煤售价提升明显，毛利率提升12.30 个百分点。2021 年，公司销售商品煤2871万吨，同比小幅增长1.16%；商品煤销售均价为892.36 元/吨，同比+42.84%。煤炭产品实现营收256.19 亿元，同比+44.49%；营业成本110.85 亿，同比+12.51%。在价格上升的大背景下，由于良好的成本管控，煤炭产品毛利率同比增长12.30 个百分点，至56.73%。

    焦炭毛利率基本持平，电力及热力成本高涨毛利率转负。焦炭：2021 年，公司销售焦炭412万吨，同比-6.36%。焦炭产品的营收和成本同比分别增长41.86%和42.79%，成本变化与商品煤售价变化比例趋同，焦炭毛利率仅5.25%，同比减少0.61 个百分点。电力及热力：2021年，公司售电191 亿度，同比基本持平；供热2776 万GJ，同比-8.47%。电力及热力产品营收和成本同比分别增长1.54 和38.36%，毛利率同比大幅降低34.41 个百分点，至-29.32%。

    资本运作稳步推进，拟增发股份购买资产：2021 年，公司筹措资金完成水峪煤业现金兑付，按时完成采矿权名称变更，超额实现业绩承诺。同时，公司全力推进华晋焦煤资产重组。

    2022 年3 月公司发布公告，计划现金支付15%，股份支付85%的方式购买华晋焦煤51%股权（交易价格65.99 亿元）和明珠煤业49%股权（交易价格为4.43 亿元）。华晋焦煤2022-2024 各年度承诺净利润分别为12.18/12.29/18.62 亿元。

    投资建议：在煤价提升的阶段，公司煤炭主业运营稳健，成本控制能力优异，煤炭产品毛利提升明显，盈利能力突出。据此，我们上调整了盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为87/88/91 亿元，同比增速分别为109%/1.4%/3.2%，对应5 月13 日收盘价的PE 分别为5.6/5.6/5.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济增长失速、产业政策风险、煤价下行、购买资产进度不及预期等