事 项

    2012年1-6月公司实现营业收入12.09亿元，同比增长61.21%；利润总额1.55亿元，同比增长99.39%；归属于母公司的净利润为1.36亿元，同比上涨97.89%；

    扣非净利润增长154.43%，经营活动产生的现金流量净额增长48%，有所改善。

    每股收益为0.19元（配股后摊薄）。公司二季度单季收入增长34%，净利润增长58%。预计1-9月净利润增长44-60%，对应EPS为0.25-0.28元（配股后摊薄）。

    主要观点

    1. 业绩符合预期，经营性现金流有所改善。我们分析，收入略低于预期的主要原因为：（1）按产品来看，纱线增长低于预期：水洗绒、无毛绒、绒条类销售增长92.58%（水洗绒增长75%，无毛绒增长249%，绒条增长56%），纱线、制品类销售增长41.73%，纱线和服装合计占比提升至54%，纱线和服装占比提升的趋势和我们的判断一致。我们分析，纱线增长低于预期主要是结算滞后原因，公司纱线已发货，但信用证结算往往有3-6个月滞后；而无毛绒大幅增长则与欧洲补库存有关。（2）按地区：内销和出口分别增长了98%和38%，内销占比为48%，进一步上升。

    公司业绩符合预期主要因为：（1）中期毛利率为22.8%，增长1.62%（无毛绒、绒条、纱线、服装分别增长5.72%、4.71%、3.79%和2.21%，水洗绒略有下滑-1.6%）；毛利率增幅主要来自高毛利率的服装和纱线收入占比的提升。（2）政府补助1260万元，占比9%。（3）资产减值损失下降592万元，主要由于坏账损失减少。

    2. 库存情况：原绒收购，库存持续增加。公司2012年上半年的存货为24.03亿，较年初增加3.49亿，这主要由于4-9月为公司的收绒期，目前接近尾声，其中原材料为15亿，较年初增加3.5亿。

    3. 目前市场对公司的一些质疑。目前市场对中银绒业的质疑主要在于：（1）重上游导致现金流持续负增长、资产负债率过高、再融资需求强；（2）海外消费低迷，公司大幅扩产是否能够消化；（3）羊绒价格波动对公司库存计提减值准备的影响。我们分析，在海外需求低迷的背景下，一方面国内中低端羊绒受冲击较大、国外大客户提升大供应商比例都有利于中银绒业份额提升，另一方面在上游控制优势下公司能够不断开拓新客户。7月无毛绒出口价格为64.55万元。

    4. 盈利预测。我们认为公司未来业绩的提升可能来源于以下几个方面：（1）产能放量，同时客户供应比例提升、新客户的增加保证产能消化；（2）上游控制力提升带来毛利率提升，纱线和服装毛利率继续提升；（3）财务费用进一步下降。

    按照配股后股本，公司12-14年EPS为0.45 元、0.64和0.84元（配股后股本），维持目标价9-11.25元和“强烈推荐”评级。

    风险提示：羊绒跌价带来的存货减值风险；经营性现金流压力加大风险