1. 羊绒行业近况：出口量、价有所下滑，但和收购季有关

    近十年来世界原绒产量稳定在1.6万吨左右，其中中国平均每年生产原绒约1.2万吨，约占全球总产量的75%。中银绒业现有原绒采购能力已达到原料市场总产量约25-30%，是国内最大的原绒收购企业。我们在之前的《中银绒业深度报告》中就羊绒下游需求量、供应量、以及羊绒和羊肉比价关系等进行了详细分析，认为与棉花等大宗商品不同，羊绒属于稀缺性资源，其价格长期来看处于上涨趋势，但由于原绒收购具有季节性，羊绒价格也会呈现季节性的波动，而大的周期一般在5年左右。原绒价格的季节性表现为：进入收绒季节（4-9月）价格会小幅下跌，收完之后（9-10月）价格会回升。目前7月羊绒出口价格为64.55万元，出口量下降到70吨。

    2. 公司产能和销量

    公司由于储备高库存导致的经营现金流较差、高负债率、再融资需求强的问题一直为市场诟病，但我们分析，分别按照原绒到水洗绒70%、原绒到无毛绒45%、无毛绒到纱线85%的出绒率、羊绒服装每件含绒200克来测算，公司需要原绒库存约3000吨，且若公司原料不足则会限制产能扩张，公司一般需要保证1-1.5年的原料库存以确保生产正常。公司2011年末库存中原料为11.8亿元，按照无毛绒65万元/吨，推算库存原料为4034吨左右。

    3. 盈利预测和投资建议

    我们认为公司未来业绩的提升可能来源于以下几个方面：（1）产能放量，同时客户供应比例提升、新客户的增加保证产能消化；（2）上游控制力提升带来毛利率提升，纱线和服装提价幅度有望提高；（3）财务费用进一步下降。按照配股后股本，公司12-14年EPS为0.45 元、0.64和0.84元，给予2012年20-25倍PE，配股后目标价9-11.25元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：1. 羊绒跌价带来的存货减值风险；2. 经营性现金流压力加大风险