点评：

    结构优化推高毛利，业绩大幅提升

    随着公司产业链的延伸，公司产品销售量增价升，收入持续增长。同时产品结构进一步优化，有较高附加值的纱线、制品等深加工产品的销售收入继续呈增长态势结，公司毛利率达到21.07%，同比增加0.16 个百分点。公司严格控制各项费用支出：销售费用率为2.85%，同比下降1.33 个百分点；管理费用率为4.41%，同比下降0.53 个百分点；三项费用率总体较上年度下降2.17%。毛利率的提升以及费用的有效控制，使得公司净利润增幅远超收入增幅。

    拓展羊绒制成品市场，规模效应显现

    2011 年全球经济复苏艰难，出口环境恶化。公司原材料优势突出，并继续开拓羊绒制品深加工产品的销售市场，成效显著。纱线及其下游产品服饰制品等深加工产品的销售收入继续呈增长态势，其中纱线销售收入为45,803.46 万元，同比增加64.49%；服饰制品销售收入为52,643.2 万元，较上年增加58.45%。纱线和服饰制品的毛利率分别为25.75%和26.06%，同比提升了5.11 和8.33 个百分点，规模化效应进一步显现。

    存货大幅增加，资金周转能力下降

    2011 年末公司存货达20.54 亿元，较年初增长73.92%，超过了公司的营业收入。存货大幅增长主要系增加原料储备及价格上涨。2011 年无毛绒价格上涨约30%，加之公司原材料采购力度加大，使得存货增加较快，公司经营性现金流为-6.14 亿元，资金周转能力下降。羊绒制品业属于资金密集型企业，公司资产负债率达75%以上，严重偏高。2011 年11月公司公告了配股方案：以现有总股本55,600 万股为基数，按不超过每10 股配3 股的比例向全体股东配售股份。预计实行配股有助于缓解公司资金紧张的局面，使公司财务状况趋于稳健。

    投建项目进展顺利，产能瓶颈有望突破

    2011 年公司投建5000 吨羊绒采购及初加工项目、羊绒制品国内市场营销体系建设项目，加强原料收购信息交易平台、仓储物流平台及初加工基地建设，为公司生产优质的羊绒制品提供强有力的支撑，拓展内销网络平台，在国内重点目标城市开设品牌专卖店和商场店，延伸终端产品的国内销售。同时启动投建年产多组份特种纤维粗纺纱线720 吨和精纺纱线260 吨的生产线技改项目，技改项目完成后公司将拥有羊绒原料初选水洗5000 吨、分梳山羊绒1100吨、羊绒条300 吨、羊绒粗纺纱1420 吨（含英国邓肯公司）精纺260 吨、羊绒衫150 万件的产业规模。预计该项目可于2012 年三季度投产，届时产能瓶颈将得以突破，进一步实现产业链优化。

    投资建议与盈利预测作为国内最大的羊绒采购加工企业，在原绒收购方面公司占据优势地位，拥有完整的产业链和全产品线。2012 年公司羊绒制成品有望继续保持增长势头。我们预计公司2012-2013 年EPS 为0.42 和0.63，给予“增持”评级。

    风险提示：全球经济复苏缓慢和人民币升值造成的出口压力；资金紧张导致经营困难。