报告关键点：

    公司目前的核心工作是推进纱线项目的建设和改善财务结构。

    存货采购成本与羊绒价格走势对公司未来盈利能力影响较大。

    给予“中性-A”投资评级，12个月目标价10.0元。

    报告摘要：

    羊绒供给保持稳定，羊绒产品需求向纵深发展，羊绒价格近年来出现明显上扬。

    近年来中国羊绒产量保持稳定，羊绒产品的需求越来越广泛。过去羊绒制品主要集中在羊绒衫，随着人们对生活品质的追求，羊绒越来越多的被应用于围巾、织物等产品中，混纺技术的提高也拓展了羊绒的应用领域。2009年以来羊绒价格出现了明显的上涨，2011年中国山羊绒（无毛绒）出口的平均价格为10.4万美元/吨，比2010年上涨29.3%。

    公司实现了羊绒的全产业链覆盖，目前有意识的提升纵深加工能力。公司拥有羊绒原绒收储、分选水洗、分梳、绒条加工、染色纺纱、针织制造等生产工序，实现了全产业链覆盖。其中公司原料收储量约占国内羊绒产量的35-40%，在原料上拥有较强的话语权。公司有意识的提升羊绒的纵深加工能力，近年来羊绒服饰及制品和纱线占营业收入的比重在稳步上升，公司的产品结构得到较为明显的改善。随着新的纱线项目建成投产，公司的纵深加工能力将再上一个台阶。

    公司目前的核心工作是推进纱线项目的建设和改善财务结构。公司自2011年起投资建设年产多组份特种纤维粗纺纱720吨和精纺纱260吨项目，预计260吨精纺纱项目于2012年二季度建成投产，720吨粗纺纱项目于2012年三季度建成投产，预计2012年还难以贡献利润，2013年有望达产。由于公司在近几年积极储备羊绒原料，存货的增加占据了大量的资金，公司动用银行信贷来满足业务发展对资金的需求，公司的负债率一直较高，改善财务结构成为公司面临的重要工作。

    存货采购成本与羊绒价格走势对公司未来盈利能力影响较大。如果羊绒价格持续上涨，则公司未来依托于存货采购成本低的优势将提升盈利能力，如果羊绒价格出现大幅下跌，将对公司未来的盈利能力形成冲击。通过每个季度的存货金额变化，我们可以看到公司在2011年第二季度增加了2.76亿元的存货，第三季度增加了6.25亿元的存货，而对应的无毛绒出口平均价格分别为65.1万元/吨和68.2万元/吨。

    给予“中性-A”的投资评级。我们预计公司2012、2013、2014年的净利润分别为1.95、2.45、2.93亿元，三年净利润的复合增长率为20.7%，每股收益分别为0.35元、0.44元、0.53元。与此对应的市盈率分别为24.4、19.4、16.2倍。考虑到公司业务的发展情况和目前市场中给予类似公司的整体估值水平，我们给予公司“中性-A”的投资评级，12个月目标价为10.0元。

    风险提示：羊绒价格的大幅下降、存货金额过高和资金链的紧绷。