事项

    中银绒业11 年实现营业收入 180,946.79 万元，同比增长 53.74％；净利润16,632.58万元，同比增长123.13％；归属于母公司的净利润为 16,709.83 万元，同比117.66%。每股收益 0.31元。

    主要观点

    1. 业绩略超预期

    公司11年收入高于我们的预期，净利润基本符合略超我们预期，毛利率 21.1%也完全符合我们的预期。公司的业绩再次印证了我们的看法，公司逐渐从黑马转身为业绩白马。我们认为业绩表现良好主要是量和价的配合。

    2. 中下游贡献业绩

    我们一直强调中游环节是公司业绩增长的动力之一。11 年，公司羊绒纱销售较上年增加17,958.20 万元，同比增长 64.49%。水洗绒、无毛绒销售 68,174.57万元，较上年增加 22,622.16 万元，增长比例为 49.66%。更重要的是，公司整体毛利率小幅提升了0.16个百分点，纱线可谓功不可没，11年纱线毛利率25.75%，同比提升5.11个百分点。下游也成为业绩增长的动力，11 年服饰及制品收入同比增长 58.45%，毛利率提升 8.32个百分点至 26.06%。

    3. 12年仍有项目投产

    11年11月公司公告了配股方案。以现有总股本 55,600 万股为基数，按不超过每 10 股配 3 股的比例向全体股东（含大股东）配售股份，本次可配售股份共计不超过 16,680 万股，募集资金总额预计不超过 65,000 万元。目前项目的设备已经采购完毕，正进入安装阶段，估计将于 12 年 6 月底可正式完工并投入使用。届时将新增年产粗纺纱线 720 吨的能力并建成年产 260 吨高档精纺纱的能力。我们分别按照粗纺纱精纺纱 90万元和 120万元/吨的价格去估算，本项目将为公司新增约 9.6 亿元收入，据公司预计达产后贡献 1.0324 亿元净利润，净利润率高达 10.75%。10年成立深圳分公司后公司营销力度比较大，本身 360 吨纱线投产后市场认可度比较高，所以香港近 20 家洋行建立了良好的合作关系，11 年纱线面订单充足饱满，面临产能瓶颈问题。中银绒业拥有原料掌控优势，所以纱线扩产有利于以后和海外高端客户的合作。所以我们认为第一个项目可突破产能瓶颈更进一步实现产业链优化。其中的精纺纱下游为西服面料，对于工艺水平要求会更高，也可提高纱线盈利。

    第二个是以偿还银行短期借款项目。如前所述，公司为资金密集型企业，三季度末短期借款金额 206,952.65 万元，资产负债率 78.14%，严重偏高。偿还贷款后公司测算大概每年可节约财务费用约 3,104.72 万元，约提升2 分钱业绩，资产负债率将从由 78.14%下降至 61.91%左右。我们认为公司降低资产负债率有利于公司减轻资金压力更好控制上游原料。

    4. 小幅上调盈利预测

    根据谨慎原则，我们假设 12-13 年羊绒价格保持稳定小幅上升，公司羊绒纱放量，带来持续的业绩增长，上调 12-13 年业绩至 0.47 和 0.65 元（原来预测为 0.45 和 0.64 元），依然维持高增长的势头，维持“强烈推荐”评级。目标价分两种情况考虑，第一，不考虑配股摊薄，给12年0.47元 20-25倍波动区间，目标价为 9.4-11.75 元；考虑配股摊薄（假设按照最低的价格最大的量进行配股 16,680万股），12 年业绩为 0.36 元，20-25 倍波动区间则为 7.2-9 元。

    风险提示

    1. 上游原料控制导致的资金紧张风险

    2. 出口风险