主要观点

    1、收入高于预期，净利润低于预期 公司收入高于预期，主要是羊绒纱收入高于预期，净利润低于我们预期，主要是我们预期的毛利率偏高，实际毛利率为20.91%，而我们的预期毛利率为24%。其中的偏差主要是预期的羊绒纱和羊绒衫毛利率偏高。10年公司收入和净利润增长主要是来源于过去一年羊绒价格上升和销量增长，公司也如期迎来了业绩拐点。

    11年1季度净利润同比增长160-200%，估计每股收益为0.06-0.07元。公司发展趋势基本符合我们的预期。1季度业绩增长除了产品价格上升之外，公司纱线一般是年底接单，1-7月份是交单期所以收入增加。

    2、量增--两公司合并报表 因公司2010年度全年均纳入合并英国邓肯有限公司，新增340吨羊绒纱；10年1月29日集团360吨羊绒纱资产过户到上市公司。所以10年公司羊绒纱产能扩大700吨。

    11年纱线接单量已超过产能。未来公司的纱线和羊绒衫需求量在不断的增加，促使公司通过定增提升原绒收购能力以及无毛绒加工库存能力。公司将投建多组份特种纤维高档纺织品纺纱技改项目，主要是720吨粗纺和260吨精纺纱线。项目建设期为17个月，估计将在12年6月建成投产；公司非公开增发的5000吨羊绒采购及初加工项目将于11年5月份建成投产，届时公司的原料采购和控制能力将进一步提升，公司的各项业务将获得进一步均衡和匹配。

    3、价升--供应减少需求增加的结果 随着国内、国际羊绒市场的逐渐回暖，公司各类羊绒产品价格随之上涨，销售数量、销售额较上年度均有较大幅度提升，其中羊绒纱线的销售较上年增加135.82%。我们在以往的报告中已经分析过羊绒涨价的因素主要来自供应减少和需求增加。并且认为增加供应的周期将在3年左右，未来两年羊绒价格继续上涨的可能性极大。目前羊绒价格维持稳步上升，折合成无毛绒价格为90万元/吨左右。

    4、盈利预测和建议

    我们依然看好公司垄断上游拓展下游的策略，公司在原绒采购上的控制力进一步加强，营销网络的铺开也将进一步提升公司羊绒衫的盈利能力。公司年底原材料库存为6.41亿元，同比略有增长，当然低价库存的故事基本结束，但仍可预期公司在原料控制上的决心和努力；10年菲洛索菲品牌合计37家店，收入约3000多万元，基本达到盈亏平衡。根据谨慎原则，我们下调11年综合毛利率为22%，下调11-12年每股收益为0.52和0.86元，未来依然是价升量增带来业绩增长，维持"强烈推荐"评级。

    风险提示

    内销市场建设将带来较大的费用；羊绒价格的波动。