公司发布2025 年年报，营收保持高增趋势。报告期内公司毛利率有所下降，主要受服务器上游零部件涨价影响，期间费用率持续优化，应收账款随业务规模发展呈现良性管控态势，存货规模合理扩张，为后续订单交付提供有力支撑。

    　　面对AI 算力需求的持续激增，公司持续加大研发投入，着力构筑全栈AI 能力，不断强化技术创新与迭代，巩固自身在服务器市场的稳固地位，长期成长具备充足动能，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　公司发布2025 年报，营收保持高增趋势。公司2025 年实现营业收入1647.82亿元，YoY+43.25%；实现归母净利润24.13 亿元，YoY+5.20%；实现扣非归母净利润20.81 亿元，YoY+11.10%；实现经营性净现金流54.53 亿元，YoY+7183.71%。24Q4 公司实现营业收入441.13 亿元，YoY+39.07%；实现归母净利润9.31 亿元，YoY-7.72%；实现扣非归母净利润7.47 亿元，YoY+3.90%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.40 元（含税）。

    　　毛利率下滑，费用率持续优化。报告期内公司毛利率4.77%，较去年同期下降2.03 个百分点。分产品看，服务器产品毛利率4.52%，同比下降2.18 个百分点，存储类、交换类等产品毛利率8.74%，同比上升0.89 个百分点，我们认为公司毛利率下降主要系服务器上游零部件涨价所致。报告期内公司销售/管理/研发费用率分别为0.77%/0.56%/2.31%，较去年同期分别下降-0.49/-0.14/-0.75 个百分点。

    　　应收账款持续优化，存货扩张支撑订单交付。报告期内公司应收账款130.51亿元，YoY+12.09%，占总资产比重15.57%，同比下降0.78 个百分点；存货465.08 亿元，YoY+14.33%，占总资产比重55.50%，同比下降1.61 个百分点。应收账款绝对值增加主要源于公司业务规模扩大，22 年至今应收账款占资产比重持续下降说明应收账款优化效果显著；此外，我们认为公司充足的库存水平为2026 年订单交付提供有力支撑。

    　　AI 算力需求激增，公司服务器市场地位稳固。随着“人工智能+”行动的深度推进和AI 大模型技术的加速落地，AI 得到快速普及，并持续推高对AI 算力的需求。根据《2025 年中国人工智能计算力发展评估报告》，2025 年中国智能算力规模预计达到1037.3EFLOPS，较2024 年大幅增长43%；2026 年将达到1460.3EFLOPS，为2024 年的两倍。公司持续加大研发投入，大力推动算力和算法的协同创新和发展，构筑全栈AI 能力，一方面，不断进行算力产品和技术创新，进行全局优化，开发和交付更智能、更高效、更低成本的算力系统；另一方面，在算法层面不断进行技术积累和迭代，围绕源大模型与元脑企智 EPAI 企业大模型开发平台，持续强化算法 牵引，激发算力系统创新，不断降低大模型创新和应用门槛。

    　　维持“强烈推荐”评级。考虑到公司毛利率变化，重新调整公司26-28 年营收为205.15/251.72/302.57 亿元，归母净利润为28.25/31.48/35.32 亿元，PE 为35.1/31.5/28.1 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：AI 业务发展低于预期；行业竞争加剧