公司2022Q3 营收/归母净利润分别为179.16/5.92 亿元，维持稳健增长。我们认为，随着服务器市场竞争格局的优化以及下游客户需求的回暖，公司业绩有望持续增长。我们调整公司2022/2023/ 2024 年EPS 预期至1.71/2.09/2.64 元。

    　　我们给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司2022Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为179.16 亿元/5.92亿元/5.63 亿元，分别同比+1.27%/+8.10%/+12.31%。2022Q3 公司毛利为11.42%，同比-1.34pcts。费用率方面，Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为2.14%/0.78%/4.35%，同比-0.03/-0.37/+0.69pct。前三季度来看，公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为527.67/15.46/13.99 亿元，同比+14.10%/+14.47%/+15.85%。前三季度毛利率为12.02%，同比-1.12pcts。前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率为2.23%/1.18%/4.03%，同比-0.61/-0.35/-0.64pct，可见公司费用控制取得成效，盈利能力有所改善。

    　　 JDM 模式塑造优势，云/存储/AI 服务器多路出击。公司的JDM 模式自2015 年提出以来，有效提高了运营能力，使产品能够更好地配合客户需求，在服务器市场上具有较强的竞争力，这一点得以在服务器市场份额上体现。据IDC 统计，按发货量计算，2016Q4 公司全球市场份额仅为4.4%，排名第六，到2022 年上半年，公司服务器出货量份额已达到全球第二，中国第一。依据公司官网，2022H1 公司AI 服务器市占率达20.9%，多节点服务器市占率13.1%，长期保持全球第一；公司在中国边缘计算服务器市场份额达到53.1%，首次过半；其存储服务器装机容量占全球11%，占中国41%，位居全球前三、中国第一。

    　　 云厂商CAPEX 有望回暖，上游及政策因素有望促进景气度回升。根据各公司发布的季度财务数据，阿里巴巴/腾讯在2022Q2 自然季度CAPEX 分别为118.4/30.15 亿元，同比下滑5.3%/56.5%，到Q2 为止景气度尚未明显恢复。但我们预计多方面因素有望带动云与服务器行业景气度提升：从上游来看，2023 年Intel新一代芯片Sapphire Rapids 有望发布，或将带动云厂商服务器更新；从政策因素来看，随着政务大数据相关政策的发布，信创市场有望带动IT 基础设施更新；从产业链公司经营业绩来看，2022Q3 以来，Aspeed 2022M7-M9 月度营收同比上升53.7%/32.6%/55.6%，已出现实质性增长。我们预期伴随疫情缓解、信创新政、新一代CPU 等因素逐步发力，云厂商需求有望回暖。

    　　 风险因素：市场竞争超过预期，云计算市场回暖进度不及预期风险；供应链风险。

    　　 投资建议：受益于国内服务器市场竞争格局改善，全球服务器市场集中度提高等因素，我们预计公司基本面将持续向好，但考虑到当前下游互联网行业景气度因素，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测为1.71/2.09/2.64 元（原预测为1.76/2.33/2.77 元），现价对应PE 为13.1/11.0/8.7 倍，当前PE 估值水平处于历史低位（历史上，公司PE 估值普遍在20 倍以上）。我们预计服务器行业规模未来五年CAGR 在12.5%以上，公司长期营收增速有望领先全行业。且公司通过费用管控，我们预计利润增速将快于营业收入增速。根据可比公司紫光股份2023 年Wind 一致预期PE 估值16 倍，我们给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。