公司2022H1 营收/归母净利润分别为348.5/9.5 亿元，符合市场预期。公司存货较高与经营性现金流负值较大的情况较一季度有所改善。全年来看，服务器市场竞构优化，且互联网客户需求有望开始回暖。我们预计公司2022/2023/2024 年EPS 为1.76/2.33/2.92 元。我们给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价35 元，维持“买入”评级。

    事项：公司2022H1 收入348.5 亿元，同比增长22%；归母净利润9.5 亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利润8.4 亿元，同比增长18.4%。2022Q2 单季度收入175.73 亿元，同比增长4%；归母净利润6.2 亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润5.8 亿元，总比增长12.8%。22H1 毛利率12.32%，同比下滑1.07pcts。22Q2 毛利率水平13.45%，同比下滑0.48pct，环比上升2.27pcts；单季度净利率水平3.48%，同比上升0.06pct，环比下滑1.61pcts。费用率方面，公司2022H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为2.27/1.38/1.30/3.87%，整体同比下降1.03pcts。

    经营性现金流好转，后续有望持续改善。公司22Q2 货币资金与应收票据分别为73 亿元与141 亿元，较一季度显著改善。Q2 存货为218.3 亿元，与一季度223.5 亿元接近。H1 经营性现金流流出为106.7 亿元，较Q1 的152.8 亿元有显著回暖，证明公司二季度有效回笼现金。公司2022H1 录得资产减值损失0.6亿元，信用减值损失0.43 亿元。整体来看，由于全球供应链紧张局势，公司在2021Q4 前后进行了大批量的备货，并在2022Q1 开始在财务报表有集中体现；当前公司开始消化备货，并逐步改善现金流。我们预计随着供应链逐步趋于稳定，公司的备货、现金流、在手现金、财务费用等相关数据将会有效好转。

    国内云厂商CAPEX 水平有望平稳回暖。头部互联网厂商需求仍相对疲软，阿里巴巴/腾讯在2022Q2 自然季度CAPEX 分别为118.4/30.15 亿元，同比下滑5.3%/56.5%，合计下滑23.6%。且Intel 新一代芯片Sapphire Rapids 再次延期至2023 年，或将削弱头部厂商在2022 年大批量进行更新换代的意愿。但从全球范围内来看，Aspeed 2022M5-M7 月度营收同比上升60.7%/52.7%/53.7%；根据Mercury Research 数据，2022Q2 服务器CPU 同比/环比增长4.4%/2.3%，初步具备回暖势头。我们预期伴随疫情缓解，公有云市场需求回暖，叠加新一代CPU 芯片量产，云厂商需求有望回暖。

    风险因素：市场竞争超过预期，云计算市场回暖进度不及预期风险；供应链风险。

    投资建议：受益于国内服务器市场竞争格局改善，全球服务器市场集中度提高，云厂商需求继续占据市场增量主体等因素，我们预计公司基本面将持续向好，我们维持公司2022-2024 年EPS 预测为1.76/2.33/2.92 元。现价对应PE 为13/10/8 倍，当前PE 估值水平处于历史低位（历史上普遍超过20 倍以上）。

    预计服务器行业规模未来五年CAGR 在12.5%以上，我们认为公司长期营收侧增速将领先全行业。且公司通过减轻库存压力，节控费用成本，利润增速料将快于营业收入增速。从成长性与市场领先地位而言，我们认为公司目前股价被低估。根据可比公司中科曙光、紫光股份2022 年Wind 一致预期平均PE 估值21 倍，并参考公司未来三年净利润增速（预计2022-2024 年分别为28%/32%/25%，三年期CAGR 为28%），我们给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价35 元，维持“买入”评级。