核心观点：

    公司发布22 年一季报：营业收入172.8 亿元，同比增加48.1%；实现归母净利3.3 亿元，同比增加38.3%；实现扣非归母净利润2.6 亿元，同比增加32.9%。业绩大幅增长主要原因一方面在于下游需求景气度提升，另一方面得益于公司在规模效应加持下持续优化渠道及产品结构，生产运营效率不断改善。

    我们判断Q1 营收高增主要由下游互联网需求回暖贡献。22Q1 公司整体毛利率为11.18%，较21Q1 下降1.42PCT；销售费用率与管理费用率（含研发）为1.48%、4.10%，较21Q1 分别下降1.51PCT、2.67PCT，符合互联网领域收入占比提升的特征。如我们年度策略和三月深度报告所述逻辑：一方面服务器去库存周期接近尾声，以阿里云为代表的互联网下游主业扩张仍需要大量IT 基础设施投入作为支撑；另一方面上游元器件产能紧张问题亦将渐趋缓解，我们预计22H1 前国内云计算大厂的服务器采购将迎来增速向上拐点。

    现金流因发货节奏波动短期承压。22Q1 经营性净现金为-153 亿元，较21Q1 的-9.4 亿元下降较多；22Q1 末应收账款余额为199.7 亿元，较21 年末增长80 亿元。我们认为Q1 现金流压力主要来自发货节奏延后导致的付款与回款周期错配。根据服务器产业规律，公司在春节后进行产品交付，则互联网等下游的应收款将在4-5 月集中到期回流，因此我们认为Q2 公司现金流大概率有较好表现。

    盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年总营收为774 亿元、902 亿元、1056 亿元，业绩为1.65 元、1.98 元、2.42 元/股。根据可比公司，给予公司22 年25 倍PE，对应合理价值为41.34 元/股，“买入”评级。

    风险提示。外部环境变化对下游资本开支形成短期扰动；竞争对手市场策略的不确定性；芯片等核心元器件供需格局的不确定性。