事件：公司披露2 021年度报告，公司2021年实现收入670.47亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润20.03 亿元，同比增长36.57%；实现扣非归母净利润17.97 亿元，同比增长27.56%。

    　　大量备货占用公司经营性现金流。报告期内，公司服务器及部件毛利率11.13%，同比下降0.27 个百分点，主要因为上游芯片等材料供应紧张。

    　　作为应对，公司加大芯片等备货，21 年存货达到224.02 亿元，同比增长104.71%。同时，经营活动现金流也受其影响，21 年公司OCF 为-82.90亿元，同比下降455.73%。随着供应链逐步改善，以及较高毛利的AI、边缘服务器占比持续提升，我们预计公司未来毛利率将有所提高。

    　　费用管控增强提振盈利能力。报告期内，公司归母净利润增速高于营收增速，主要系公司期间费用率持续改善所致。2021 年公司销售费用为14.61 亿元，销售费用率同比下降0.78pct 至2.18%；管理费用为7.24 亿元，管理费用率同比下降0.22pct 至1.08%。费用管控增强带动净利润率提高，2019 年-2021 年公司净利润率分别为2.33%/2.99%/3.48%。

    　　公司龙头地位稳固，AI、云计算、存储领域表现亮眼。据IDC 数据，2021年公司服务器产品以31.40%市占率位居国内第一，全球第二，龙头地位稳固。从细分领域来看，1）AI 领域：公司具备AI 平台全栈技术能力，发布了首款智算中心调度系统AIStation，性能最强的液冷AI 服务器NF5488LA5 等产品。据Forrester 最新报告，公司AI 服务器位于卓越挑战者象限；2）云计算领域：公司SR 整机柜服务器中国市场份额超过六成，据Synergy 数据，公司连续11 个季度位居全球公有云基建计算市场份额第一；3）存储领域：据Gartner 数据，公司存储在2021 年销量位居全球前五，在全球第二存储市场排名第二，同时公司连续两年入选Gartner 主存储魔力象限的挑战者。在数字化转型和“东数西算”背景下，公司持续聚焦智慧新基建发展，我们预计服务器业务收入将稳定增长。

    　　投资建议：给予买入评级。预计2022 年-2024 年公司实现营业收入748.31/834.84/923.57 亿元，同比增长11.61%/11.56%/10.63%；实现归母净利润24.59/29.42/34.47 亿元，同比增长22.77%/19.68%/17.15%。

    　　风险提示：下游需求不及预期；上游原材料供应不及预期。